24 giugno 2020
Etf, la replica sintetica potrebbe offrire un vantaggio strutturale
David Scales, senior ETF Content Strategist, e Chris Mellor, head of Equity/Commodity ETF Product Management, di Invesco illustrano vantaggi e potenziali svantaggi delle metodologie di replica adottate dagli Etf
Negli Etf, di recente la replica sintetica ha acquisito una popolarità pari a quella della replica fisica, addirittura superandola per il tracking di alcuni indici. Dopo una breve descrizione di entrambe le metodologie, le confronteremo concentrandoci in particolare sul tema della tassazione.
In alcuni casi, la replica sintetica risulta essere più efficiente dal punto di vista fiscale, il che potrebbe spiegare la sua adozione sempre più diffusa, nonostante la replica fisica sia potenzialmente più lineare e facile da comprendere.
In questi 20 anni in cui gli Etf (o Exchange traded fund) sono stati quotati in Europa, gli investitori hanno imparato a comprendere e apprezzare i due principali metodi usati per replicare un indice. Se durante i primi anni gli Etf a replica fisica facevano la parte del leone in termini di asset, in tempi più recenti il modello a replica sintetica è stato accolto sempre più favorevolmente. Abbiamo confrontato i due metodi e concluso che, in alcuni casi, la replica sintetica può offrire un vantaggio strutturale.
La replica sintetica si sta confermando il metodo preferito nel caso degli Etf passivi. Prendiamo, ad esempio, gli Etf quotati in Europa che replicano l'indice S&P 500: i fondi che si avvalgono di replica sintetica costituiscono quasi la totalità dei 6,9 miliardi di dollari di nuovi asset nel 2019. Una situazione molto diversa dal 2018, quando i metodi di replica fisica e sintetica contribuivano alla crescita degli asset in modo più o meno equivalente (vedi grafico sottostante).
Gli Etf sull’S&P
Fonte: Bloomberg e Invesco, rappresentazione degli Etf Ucits sull’S&P 500 domiciliati in Europa fino alla fine di febbraio 2020.
L'obiettivo principale sia della replica sintetica che di quella fisica è avvicinarsi il più possibile alla performance di un determinato indice di riferimento. L'efficacia del metodo di replica scelto può essere misurata attraverso il tracking error (la volatilità dei rendimenti giornalieri dell'Etf rispetto all'indice) e la tracking difference (la differenza tra i rendimenti dell'Etf e dell'indice su un certo periodo). Nel caso di un tracking perfetto, la differenza di tracking è pari ai rendimenti dell'indice al netto delle commissioni di gestione. Tuttavia, nella realtà, molti Etf presentano una differenza rispetto all'indice che può essere superiore alle spese correnti, oppure, in alcuni casi, inferiore.
Nello strutturare anche i prodotti passivi più semplici, un emittente di Etf ha diversi strumenti a disposizione, alcuni dei quali dipendono da come verrà replicato l'indice, ovvero con replica fisica o sintetica.
La replica fisica completa consiste nel detenere tutti i titoli dell'indice nella stessa proporzione dell'indice, eseguendo un ribilanciamento ogni volta che lo fa l'indice. Alcuni Etf a replica fisica potrebbero utilizzare tecniche di campionamento: queste ultime prevedono di detenere solamente un sottoinsieme dell'indice che il gestore del portafoglio ritiene possa offrire un profilo di rischio e performance simile a quello dell'indice, ma con una maggior efficienza di costo rispetto all'intero insieme dei titoli.
Il secondo metodo è la replica sintetica, la quale prevede di detenere un ampio paniere di titoli, che però non si limitano a quelli dell'indice replicato. L'emittente di Etf ha un elenco di titoli che ritiene idonei all'inserimento nel paniere. Per replicare la performance dell'indice, l'Etf fa uso di swap, uno strumento in base a cui la controparte swap accetta, attraverso un contratto derivato, di pagare (o ricevere) qualunque differenza tra il rendimento dell'indice e quello del paniere di titoli posseduti.
Come migliorare la performance dell'indice
Usando l'esempio dell'indice S&P 500, un Etf a replica fisica potrebbe essere in grado di offrire una performance migliore rispetto all'indice a rendimento netto standard attraverso alcuni strumenti o soluzioni:
- L’Etf potrebbe riuscire a ottenere tassi di ritenuta d'acconto più bassi a seconda del Paese di domicilio del fondo e dei trattati fiscali in vigore. Ad esempio, un Etf domiciliato in Irlanda versa una ritenuta d'acconto del 15% sui dividendi ricevuti dal fondo (invece del normale 30% versato dall'indice a rendimento netto standard), grazie a un trattato fiscale tra Stati Uniti e Irlanda.
- Se l’Etf partecipa al prestito di titoli, il livello di rendimenti ottenuti dall'attività dipende da quanto è richiesto il prestito di tali titoli e dalla percentuale dei rendimenti ottenuti che viene trasferita all'Etf. Pur offrendo una potenziale spinta alla performance, i titoli in prestito sono esposti a un rischio di controparte.
- Una negoziazione più intelligente nei periodi di ribilanciamento dell'indice e determinate iniziative societarie possono contribuire a migliorare la performance; al contrario, eventuali sbagli o errori di valutazione possono generare performance inferiori alle aspettative.
Gli Etf e i rischi di controparte
Entrambi i metodi di replica potrebbero esporre a rischi di controparte se il modello fisico comprende il prestito di titoli. L'emittente di un Etf a replica sintetica può mitigare il rischio di controparte riadeguando gli swap a zero in presenza di determinate condizioni, ad esempio eccessivi movimenti di mercato o variazioni nel Nav dell'Etf. Nella pratica, questo tipo di riadeguamento può verificarsi su base giornaliera. Gli emittenti di Etf, sintetici o fisici, possono ridurre il rischio di insolvenza negoziando esclusivamente con controparti dal profilo creditizio affidabile.
I vantaggi strutturali della replica sintetica
Sono molti i benchmark per cui la replica sintetica presenta chiari vantaggi strutturali rispetto a quella fisica, consentendo spesso un concreto miglioramento di performance rispetto all'indice. La replica dell’Msci World Index offre un utile case study, considerando il solo numero di titoli e Paesi coperti. Il vantaggio dei modelli di replica sintetica è legato al modo in cui le autorità fiscali di alcuni Paesi trattano gli investimenti fisici rispetto ai derivati. La sezione seguente approfondisce tre aree: la tassazione dei dividendi statunitense, la tassazione dei dividendi europea e le imposte di bollo/sulle transazioni finanziarie.
La ritenuta d'acconto sui dividendi statunitensi
L’Msci World Index è ponderato per market cap con azioni di società statunitensi che ammontano all'incirca al 64% del benchmark; questo fa sì che il vantaggio offerto dalla tassazione statunitense influisca ancora di più sull'efficacia globale dei modelli di replica sintetica. Gli investitori in azioni statunitensi sono generalmente soggetti a una ritenuta d'acconto sui dividendi fino al 30%, percentuale che può essere ridotta al 15% con l'applicazione di determinati trattati fiscali, come dimostrato nel caso degli Etf a replica fisica domiciliati in Paesi come l'Irlanda.
In base alla legge fiscale statunitense, alcuni tipi di derivati sono soggetti a un tasso di ritenuta equivalente se passano attraverso pagamenti "equivalenti ai dividendi". Nello specifico, quando una banca statunitense sottoscrive uno swap su un determinato indice con una controparte non statunitense, applicherà la trattenuta sui dividendi statunitensi allo stesso tasso che verrebbe applicato a un investimento fisico ad opera della stessa controparte.
Anche se tale fenomeno sembra collocare le strategie di replica fisica e sintetica su un piano di parità, la stessa regola che impone un simile trattamento fiscale dei derivati prevede anche alcune esenzioni, e l’Msci World Index soddisfa i criteri per beneficiare di queste ultime. In particolare, in base al paragrafo 871(m) della normativa Hire Act, gli swap sottoscritti su indici con mercati future profondi e liquidi sono espressamente esentati dal pagamento di ritenute d'acconto sui dividendi.
Ne consegue che, mentre un Etf fisico domiciliato in Europa sarà generalmente in grado di ottenere un rendimento massimo dell'85% per i dividendi dei titoli statunitensi del portafoglio Msci World, un Etf a replica sintetica potrà ottenere il 100% dell'intero importo dei dividendi lordi. Permettendo un rendimento medio dei dividendi intorno al 2% per le azioni statunitensi a grande capitalizzazione, questa esenzione consente potenzialmente ai fondi a replica sintetica di raggiungere 30 punti base di performance aggiuntiva sulle esposizioni Usa, l'equivalente di circa 19 punti base per l’Msci World Index (calcolo basato sulla differenza nei tassi di ritenuta d'acconto sui dividendi considerando la media dei rendimenti a 10 anni su azioni a grande capitalizzazione statunitensi, usando l’S&P 500 come proxy, e l'allocazione di azioni Us nell’Msci World Index, pari al 64%, l'1 aprile 2020).
L'impatto di questa differenza è ancora più chiaro se si guarda agli Etf che tracciano un benchmark focalizzato sugli Stati Uniti come l’S&P 500. Il grafico sottostante mostra la performance annuale dei cinque maggiori Etf sull’S&P 500 quotati in Europa, due dei quali usano la replica fisica e tre quella sintetica.
Differenziale di performance relativa degli ETF S&P 500 sintetici e fisici
Fonte: Bloomberg, 12 mesi fino alla fine di febbraio
La linea blu rappresenta la performance media dei tre fondi sintetici, mentre la linea azzurra mostra la performance media dei due fondi fisici. Tutte e cinque i fondi offrono performance superiori al benchmark, l'indice S&P 500 Net Total Return, il quale è soggetto a una ritenuta del 30%. Tuttavia, la media dei fondi sintetici è superiore di 26 punti base rispetto a quella dei fondi fisici su un periodo di un anno, in linea con le stime.
La ritenuta d'acconto sui dividendi non statunitensi
Le autorità fiscali in Europa e in molti altri Paesi adottano un approccio simile per la ritenuta sui dividendi di azionisti stranieri. Tuttavia, possiamo vedere che gli Etf che replicano l’Msci World Index sono generalmente in grado di ottenere una performance migliore di quanto non ci si aspetterebbe applicando questi tassi.
Per gli Etf a replica fisica, è possibile migliorare i tassi di ritenuta in base al domicilio del fondo. Inoltre, alcuni investitori selezionati potrebbero riuscire a ottenere tassi di ritenuta inferiori e, se l'Etf fisico partecipa al prestito di titoli, i debitori delle azioni potrebbero offrire una percentuale sui dividendi più elevata di quella che un creditore potrebbe ricevere per un titolo fisico.
Negli Etf che fanno uso di replica sintetica, in generale il mercato swap dell'indice riflette le stesse condizioni economiche migliorate disponibili nel mercato di prestito dei titoli.
Di conseguenza, entrambi i modelli possono superare le performance dell'indice, ma nessuno dei due presenta un vantaggio netto sull'altro.
L'imposta di bollo e le imposte di transazione
Il vantaggio del modello sintetico riemerge nel momento in cui si applicano le imposte sulle transazioni finanziarie. Un Etf che replica fisicamente l’Msci World Index acquisterà tutti o gran parte dei titoli dell'indice. Se acquista azioni nel Regno Unito, generalmente l'Etf sarà soggetto a un'imposta di bollo di 50 punti base. Inoltre, si applicano imposte di transazione sull'acquisto di azioni in Italia (10 punti base per negoziazioni on exchange, 20 punti base off exchange) e in Francia (30 punti base). Questi costi si riflettono nel prezzo della creazione di azioni nel fondo.
Per un Etf a replica sintetica, le controparti swap acquistano il portafoglio di replica, non il fondo. Poiché tale transazione è eseguita nell'ambito della copertura di un derivato, ad esempio uno swap con il fondo, le banche sono generalmente esenti dal pagamento sia dello Stamp Duty del Regno Unito che delle imposte sulle transazioni previste da Francia e Italia. L'esenzione dal pagamento delle imposte su tali azioni si traduce in un vantaggio economico immediato per l'investitore finale.
Conclusioni
I modelli di replica fisica e sintetica presentano entrambi dei vantaggi e dei potenziali svantaggi. La preferenza tra un modello e l'altro è soggettiva e potrebbe persino variare nel tempo. Un enorme numero di investitori preferisce ancora la replica fisica indipendentemente dai vantaggi offerti da altre soluzioni, in parte per la semplicità della sua struttura. Un modello fisico, infatti, è facile da capire e da spiegare ai clienti. Tuttavia, col tempo gli investitori hanno iniziato ad adottare un approccio più pragmatico, che può portarli in alcuni casi a preferire la replica sintetica.
A seconda degli indici replicati e del Paese di domicilio, la replica sintetica potrebbe tradursi in ritenute d'acconto, imposte di bollo e imposte di transazione più basse, vantaggi strutturali che attraggono sempre di più gli investitori.
(Articolo a cura di David Scales, senior ETF Content Strategist, e Chris Mellor, head of Equity/Commodity ETF Product Management, di Invesco)