Dai minimi raggiunti nel marzo 2009 durante la crisi finanziaria globale, l'S&P 500 ha registrato un rendimento impressionante dell'812% rispetto al rendimento totale dell'Msci China pari solo al 123%. Alcuni investitori potrebbero attribuire questa sottoperformance alle misure adottate dal governo cinese che hanno riguardato il settore privato e la società civile, in particolare le modifiche normative nel 2021 e i lockdown dovuti alla pandemia nel 2022. Tuttavia, se davvero questa sottoperformance riguardasse solo la Cina, dovremmo avere una sottoperformance dei mercati cinesi anche rispetto al resto dei mercati emergenti (EM). Eppure, tutti i mercati azionari, compresi quelli cinesi e dei mercati emergenti, hanno sottoperformato l’azionario Usa entro intervalli simili.
La sottoperformance non è quindi solo un problema della Cina, poiché i mercati azionari non Usa hanno registrato un notevole ritardo rispetto a quelli statunitensi. L'indice Msci All Country World ex Usa, che comprende sia i mercati sviluppati che quelli emergenti, ha registrato un rendimento del 250% dai minimi della crisi finanziaria globale, meno di un terzo del rendimento dell'indice S&P 500 (dati Bloomberg al 15 dicembre 2023).

Dobbiamo quindi ora esaminare i veri fattori che hanno determinato questo fenomeno.
Dieci anni fa, i principali benchmark come l'indice Msci Emerging Markets e l'indice Msci China erano dominati da titoli di società appartenenti a settori tradizionalmente value, come quello finanziario e quello energetico, che rappresentavano circa il 50% di questi indici. L'S&P 500, invece, aveva un'esposizione maggiore a settori growth come quello tecnologico. Questa differenza a livello settoriale ha fatto sì che gli indici Msci Emerging Markets e Msci China sottopesassero i settori che hanno invece permesso la sovraperformance dell'S&P 500, come l'Information Technology.

La sovraperformance delle azioni statunitensi rispetto a quelle cinesi, dei Paesi emergenti e del resto del mondo è stata anche favorita dal dollaro Usa in costante apprezzamento, a discapito dei titoli esteri denominati in altre valute. Dai minimi della crisi finanziaria globale, il dollaro Usa ha reso il 13,5% e quasi il 40% dai minimi dell'aprile 2011 (dati Bloomberg al 15 dicembre 2023). In questo periodo, il dollaro Usa ha sovraperformato quasi tutte le principali valute globali (fonte: CLSA Research al 30 novembre 2023).
Sono stati quindi fattori esterni a contribuire alla sottoperformance del mercato azionario cinese, simile a quella di altri mercati non Usa. Inoltre, un fatto spesso poco considerato è che, vent'anni fa, quasi tutti i fondi EM erano gestiti attivamente, mentre successivamente gli investitori e i flussi si sono sempre più spostati verso strategie passive. Ci sono quindi meno investitori professionali che approfittano dei prezzi bassi dei titoli, ovvero che utilizzano l’approccio “buy the dip”. Questo, insieme all'ampia sovraperformance dei titoli statunitensi, ha fatto sì che molti fondi attivi EM abbiano acquistato titoli statunitensi e non EM.
Pertanto, sebbene la Cina nel suo complesso abbia sottoperformato, alcuni settori hanno comunque registrato una performance notevole. Gli indici cui la maggior parte degli investitori faceva riferimento avevano un’esposizione ridotta a questi forti performer. Inoltre, il calo degli stock picker negli EM ha ridotto il numero di investitori in grado di ricorrere al “buy the dip”.
Sebbene questi fattori abbiano influito sulla performance della Cina e dei mercati emergenti, occorre capire se la sottoperformance possa essere giustificata dai fondamentali.

Analizziamo i prezzi delle azioni e i risultati aziendali. Se l'economia cinese stesse affrontando sfide che possono avere un impatto negativo sugli utili aziendali nel lungo periodo, anche gli utili e i prezzi delle azioni delle società Usa con un’elevata esposizione alla Cina dovrebbero risentirne. Le multinazionali statunitensi i cui ricavi provengono in gran parte dalla Cina hanno invece ottenuto buoni risultati, con un rendimento medio del +25,57% nell'ultimo anno, nonostante l'indice Msci China All Shares sia sceso del 15,02%. Se la performance azionaria negativa della Cina fosse effettivamente determinata dai fondamentali, ciò avrebbe dovuto riflettersi anche sui ricavi di queste società statunitensi, cosa che invece non è accaduta.
In conclusione, a guidare la performance del mercato azionario cinese non sono stati i fondamentali, ma fattori esterni, come una maggiore preferenza degli Stati Uniti, l'impatto negativo di un dollaro sempre più forte e le discrepanze negli indici. Poiché un numero crescente di investitori inizia ad avere alcuni dubbi sugli Stati Uniti, riteniamo che sia giunto il momento di tornare a guardare alla seconda economia mondiale.
(Articolo a cura di Brendan Ahern, CIO di KraneShares)