14 marzo 2025

Gli Stati Uniti passano in secondo piano, mentre la Germania sale alla ribalta

Secondo il team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management, per gli investitori sarà difficile individuare il momento in cui i rendimenti dei titoli tedeschi a lungo termine raggiungeranno il picco assoluto: la possibilità di ridurre la duration con il calare dei tassi potrebbe essere una buona strategia per coloro che hanno un orizzonte d’investimento di lungo periodo

Con l’alleanza transatlantica che vacilla, il governo tedesco sale alla ribalta per assumere un ruolo di primo piano, modificando drasticamente le regole sul debito e pianificando un aumento significativo della spesa per la difesa e le infrastrutture. Analizziamo l’impatto di questo sviluppo sul mercato obbligazionario e le sue conseguenze per gli investitori.

Fondamentali
I mercati finanziari sono stati scossi dai rapidi quanto eccezionali cambiamenti delle politiche economiche ed estere degli Stati Uniti, in particolare per quanto riguarda l’Ucraina e la tradizionale alleanza occidentale. Il 4 marzo 2025, i vertici della nascente coalizione di governo tedesca, composta da partiti di centro/destra (CDU/CSU) e di centro/sinistra (SPD), hanno annunciato un pacchetto senza precedenti, con il messaggio “whatever it takes” del futuro cancelliere Friedrich Merz, che potrebbe incrementare la spesa annua fino al 2,5% circa del Pil.
L’aspetto rilevante è che la spesa per la difesa sopra l’1% del Pil sarà esclusa dal tetto del debito tedesco. Attualmente la Germania spende circa il 2% del Pil per la difesa e l’annuncio lascia intendere che tale impegno finanziario potrebbe aumentare in misura pari all’1% del Pil su base annua o tanto quanto necessario.
Un fondo per le infrastrutture, da 500 miliardi di euro distribuiti su 10 anni, sarà escluso dal tetto del debito, e ciò significa un altro 1% di spesa annua del Pil con un moltiplicatore più alto rispetto alla spesa per la difesa. I Länder potranno avere un disavanzo pubblico pari allo 0,35% del Pil, anziché dello 0%. Inoltre, per incentivare gli investimenti, verrà creata una commissione di specialisti che lavorerà su alcune proposte di riforma a lungo termine delle norme sul debito.
Il presidente della Commissione europea Ursula Von der Leyen ha anche annunciato misure di più ampio respiro sulla spesa per la difesa comune, tra cui un nuovo strumento europeo che erogherà 150 miliardi di euro in prestiti agli Stati membri dell’UE per investimenti nella difesa e finanziamenti che saranno sbloccati a livello di singolo Paese, attivando la clausola di emergenza nazionale del patto di stabilità. Questa mossa dovrebbe creare una capacità di 650 miliardi di euro nell’arco di quattro anni, permettendo ai Paesi europei di aumentare mediamente la spesa per la difesa in misura pari all’1,5% del Pil senza far scattare la procedura per disavanzo eccessivo.
Questo profondo cambiamento sul fronte delle politiche rappresenta una grande svolta strutturale che, anche se attuata in modo graduale, trasforma il panorama economico europeo in modo sostanziale. Per oltre un decennio la Germania ha accumulato un notevole ritardo rispetto agli Stati Uniti in termini di spesa pubblica (vedi grafico 1), con evidenti ricadute anche sugli investimenti del settore privato.

Grafico 1: La Germania è in ritardo rispetto agli Stati Uniti, in termini di spesa pubblica



Fonte: J.P.Morgan Asset Management, Bloomberg, al 31 dicembre 2024.

Valutazioni quantitative
Nell’estate del 2024, la Banca centrale europea (Bce) ha iniziato a ridurre i tassi d’interesse, passando da un picco del 4% all’attuale 2,5%. Quest’anno il mercato si aspetta ulteriori tagli dei tassi, che dovrebbero attestarsi intorno al 2% entro la fine del 2025. Viceversa, i rendimenti a lungo termine continuano a salire in Germania, dove i mercati obbligazionari stanno vivendo una fase di volatilità causata dagli sviluppi sul fronte fiscale e dei dazi. A inizio anno, il rendimento del Bund decennale era del 2,4% e, dopo essere salito a gennaio, è ritornato a questo livello a fine febbraio. A marzo, però, il rendimento dei Bund decennali è schizzato al 2,8%, raggiungendo il livello più alto dal 2023 a oggi.

Fattori tecnici
Il proposto aumento della spesa pubblica porterà verosimilmente a un incremento delle emissioni obbligazionarie in Germania. I titoli di Stato europei continuano a essere oggetto di una forte domanda da parte degli investitori, con afflussi verso fondi incentrati sui titoli governativi europei che, da inizio anno, hanno raggiunto i 4,1 miliardi di euro (al 3 marzo 2025), pari a un aumento del 2,4%. Prosegue così il trend del 2024, che ha visto gli investitori conferire altri 11,5 miliardi di euro in questi stessi fondi.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
A livello di fondamentali, l’aumento della spesa pubblica sosterrà la crescita economica tedesca. In una fase caratterizzata da un’inflazione a livelli ragionevoli, ci aspettiamo che la Bce possa continuare a ridurre i tassi d’interesse. Per quanto i rendimenti a lungo termine tedeschi risultino interessanti, se si osserva lo storico è probabile che rimangano volatili a causa della situazione geopolitica generale. Per gli investitori sarà difficile individuare il momento in cui i rendimenti a lungo termine raggiungeranno il picco assoluto. La possibilità di ridurre la duration con il calare dei tassi potrebbe essere una buona strategia per gli investitori che hanno un orizzonte d’investimento a lungo termine.
(Articolo a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management)