04 settembre 2026
Se l'inflazione è il problema, perché non lo sono i salari?
Il discorso di Kevin Warsh porta al 60% la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre; l'analisi di PIMCO mostra come l'inflazione sia trainata dai margini di profitto record e non dai salari nominali
Il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole ha assunto un tono decisamente restrittivo ed è stato probabilmente il segnale più chiaro finora del fatto che la Federal Reserve stia valutando attivamente un ulteriore inasprimento della politica monetaria. I mercati hanno reagito portando a circa il 60% la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre e scontando circa 60 punti base di inasprimento cumulativo fino alla metà del prossimo anno.
Il discorso ha fatto tre cose contemporaneamente:
• ha ribadito il 2% come obiettivo operativo di inflazione misurata attraverso l'indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE) e ha osservato che, secondo una serie di misure dell'inflazione sottostante, l'inflazione si attesta al di sopra del 2%;
• ha respinto l'idea che due rilevazioni dell'inflazione più contenute rappresentino un progresso significativo;
• ha affermato esplicitamente che la politica monetaria deve diventare più restrittiva se il Federal Open Market Committee (FOMC) non è sufficientemente convinto che l'inflazione si stia avvicinando all'obiettivo “in modo chiaro e a una velocità sufficiente”.
Secondo il presidente della Fed, Warsh, la questione non è soltanto se l'inflazione stia migliorando, ma se lo stia facendo abbastanza rapidamente: un'asticella più alta rispetto a quella indicata dalle dichiarazioni pubbliche di altri esponenti del FOMC. Tuttavia, Warsh non è stato del tutto chiaro su quanto debba essere il miglioramento e in quale arco temporale debba realizzarsi. Dalla riunione di giugno, diversi membri del FOMC hanno comunicato la volontà di attendere ulteriori dati prima di apportare nuove modifiche alla politica monetaria, soprattutto perché i dati economici e sull'inflazione disponibili da giugno in poi sono risultati coerenti con le previsioni di un rallentamento dell'inflazione.
Molti hanno inoltre sottolineato che non si dovrebbe dare per scontato che le aspettative di inflazione rimangano ancorate e che un periodo prolungato d’inflazione elevata, anche se fosse dovuto a una serie di shock dal lato dell'offerta e ad aggiustamenti del livello dei prezzi, potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento della politica monetaria.
In definitiva, che il comitato decida o meno di procedere a un rialzo dei tassi a settembre potrebbe non dipendere da cambiamenti sostanziali nelle prospettive di crescita e inflazione rispetto a giugno.
Sia le nostre previsioni sia quelle di consenso per l'inflazione PCE a fine 2027 si sono mantenute nell'intervallo compreso tra il 2,4% e il 2,5% da giugno: un miglioramento significativo rispetto all'attuale ritmo del 3,3%, ma non ancora un pieno ritorno all'obiettivo. Dubitiamo che il dato di agosto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI), l'ultimo dato sull'inflazione al consumo che sarà pubblicato prima della riunione di settembre del FOMC, modificherà significativamente le prospettive.
Se il comitato dovesse procedere a un rialzo dei tassi, sarebbe perché vuole contrastare il rischio che le aspettative di inflazione si spostino verso l'alto, dato che i progressi nella riduzione dell'inflazione sono stati lenti. Tale rischio dipende da un meccanismo specifico: le aspettative d’inflazione fanno aumentare il costo del lavoro, che a sua volta si trasmette ai prezzi.
Riteniamo che questo rischio sia relativamente contenuto. Sebbene l'elevata domanda di lavoratori, a fronte di una disponibilità limitata di manodopera, possa incidere su alcuni specifici segmenti dell'economia, riteniamo che fattori strutturali stiano esercitando una pressione al ribasso sui salari. Ciononostante, la decisione di politica monetaria sarà in definitiva il risultato di una valutazione discrezionale collettiva.
È davvero il mercato del lavoro il problema?
Un utile punto di partenza per valutare le dinamiche del mercato del lavoro e i rischi inflazionistici è quello che gli economisti definiscono identità del costo unitario del lavoro (ULC, Unit Labor Cost). In particolare, essa stabilisce che la crescita dei salari nominali è pari all'inflazione dei prezzi, più la crescita della produttività, più qualsiasi variazione della quota di reddito spettante al lavoro. In modo equivalente, il costo unitario del lavoro, ovvero la crescita dei salari al netto della crescita della produttività, è pari all'inflazione dei prezzi solo quando la quota di reddito spettante al lavoro rimane stabile; quando la quota del lavoro è in diminuzione, la crescita degli ULC si mantiene al di sotto dell'inflazione; quando la quota del lavoro è in aumento, la crescita degli ULC si mantiene sopra l'inflazione. Questa è la misura proxy standard del costo marginale reale nella curva di Phillips neokeynesiana (Gertler e Galí, 1999), ed è il motivo per cui la Fed ha storicamente considerato l'andamento degli ULC come uno degli indicatori più affidabili della trasmissione dal mercato del lavoro all'inflazione sottostante (grafico 1).
Grafico 1: L'inflazione Core è aumentata recentemente, mentre il costo unitario del lavoro è diminuito
Fonti: BEA, BLS, Haver, calcoli PIMCO, al 2° trimestre 2026.
Al momento, il divario tra la crescita degli ULC e l'inflazione PCE Core è insolitamente ampio. La crescita degli ULC si attesta attualmente intorno all'1% su base annua, prossima al ritmo più lento registrato dall'inizio della pandemia, mentre il PCE Core si attesta al 3,3%. Tale divario è spiegato aritmeticamente dalla diminuzione della quota di reddito spettante al lavoro o dall'aumento della quota spettante ai proprietari del capitale, che è l'inverso della quota del lavoro. E, in effetti, la quota di reddito spettante al lavoro è scesa al livello più basso dell'intera serie storica dal 1947.
L'immagine speculare si osserva nei profitti: i margini di profitto delle società al netto delle imposte, espressi come percentuale del valore aggiunto lordo, hanno raggiunto il livello più elevato in oltre 80 anni di dati, secondo i conti nazionali del reddito e del prodotto, mentre i margini netti dell'indice S&P 500 hanno raggiunto un livello record nel secondo trimestre, secondo i dati di FactSet (grafico 2). In sintesi, l'inflazione odierna, superiore all'obiettivo, è aritmeticamente una questione di quota dei profitti, non di costi del lavoro.
Grafico 2: I profitti sono in forte aumento, mentre la quota del lavoro sul reddito nazionale diminuisce
Fonti: BEA, BLS, Haver, calcoli PIMCO, al 2° trimestre 2026.
Tre modi per colmare il divario tra prezzo e costo del lavoro
Come può colmarsi questo divario? Esistono tre possibili modalità attraverso le quali questo divario può colmarsi, ciascuna con diverse implicazioni per la politica monetaria.
1) Recupero salariale: il lavoro riacquista potere contrattuale. Se la situazione di tensione nei mercati del lavoro dovesse alla fine spingere i salari ad accelerare più rapidamente della produttività, la quota del reddito spettante al lavoro recupererebbe terreno e la crescita dei costi unitari del lavoro (ULC) tornerebbe a convergere verso l'inflazione. Questo è lo scenario che giustifica un ulteriore inasprimento della politica monetaria: implica che sia il mercato del lavoro stesso a generare pressioni sui costi, alle quali la politica monetaria può rispondere raffreddando la domanda.
2) Compressione dei margini attraverso il rallentamento della domanda. I margini di profitto sono storicamente prociclici: si ampliano quando la domanda accelera e si comprimono quando rallenta, in larga misura indipendentemente dall'andamento dei salari. Questo è uno scenario disinflazionistico e non richiede un ulteriore inasprimento della politica monetaria.
3) Compressione dei margini dal lato dei costi dovuta all'aumento dei costi non legati al lavoro. I margini potrebbero comprimersi anche perché dazi, energia, elettricità, semiconduttori e ammortamenti relativi a uno stock di capitale rapidamente ampliato fanno aumentare i costi degli input, indipendentemente sia dai salari sia dalla domanda aggregata. Si tratta, di fatto, di uno shock dal lato dell'offerta, in quanto nel breve periodo potrebbe risultare inflazionistico per i beni e i servizi legati al commercio e alle infrastrutture per l'intelligenza artificiale (IA). Tuttavia, un'inflazione più elevata pesa sui redditi reali e, alla fine, la domanda si indebolisce. La dottrina tradizionale suggerisce di non reagire a shock di questo tipo, a meno che non rischino di disancorare le aspettative d’inflazione, poiché un inasprimento della politica monetaria fa poco per risolvere un problema legato ai costi degli input e aggiunge soltanto un freno non necessario a una domanda già in fase di raffreddamento.
Solo il primo scenario implica quel tipo di persistenza dell'inflazione trainata dai costi del lavoro contro cui la politica monetaria deve tutelarsi. Nessuno degli altri due scenari indica una persistenza dell'inflazione trainata dai costi del lavoro: il secondo perché si tratta di uno shock negativo della domanda di natura disinflazionistica, e il terzo perché non incide affatto sui costi del lavoro.
Riteniamo che lo scenario di recupero salariale sia il meno probabile, almeno nel breve termine, poiché la sindacalizzazione rimane debole, l'aumento dei profitti continua a essere concentrato negli utili delle società tecnologiche e l'adozione dell'IA rappresenta un sostituto, e non un complemento, per un'ampia gamma di mansioni; ciò dovrebbe, semmai, continuare a pesare sul potere contrattuale dei lavoratori, anziché rafforzarlo. L'inflazione dovrebbe rallentare, man mano che le pressioni inflazionistiche derivanti dai costi degli input si attenueranno.
In sintesi
Continuiamo ad aspettarci che l'inflazione Core rallenti nei prossimi mesi. L'attuale ritmo dell'inflazione PCE Core è anomalo e sarà probabilmente rivisto al ribasso, mentre il mercato del lavoro non costituisce una fonte di pressioni inflazionistiche. Il potere contrattuale dei lavoratori, misurato dalla quota di reddito spettante al lavoro, è in calo da diversi anni e ha appena raggiunto un minimo storico, sollevando seri interrogativi sulla possibilità che i lavoratori siano effettivamente nella posizione di negoziare salari più elevati, per non parlare della capacità di innescare una persistenza dell'inflazione indotta dalla dinamica salari/prezzi.
Non siamo convinti che il FOMC, aumentando i tassi, debba creare maggiore capacità inutilizzata nell'economia, certamente non nel mercato del lavoro, che, secondo questo indicatore, non sta generando il problema inflazionistico in primo luogo. Di conseguenza, riteniamo che un approccio paziente sia ancora giustificato, soprattutto considerando che gli ultimi dati sono incoraggianti.
Tuttavia, le dichiarazioni pubbliche di diversi esponenti del FOMC, incluso più recentemente Warsh, suggeriscono che la Banca centrale potrebbe essere più propensa a gestire il rischio che l'inflazione rimanga persistentemente sopra l'obiettivo, qualora i lavoratori riuscissero alla fine a negoziare aumenti salariali di recupero dopo il recente calo del reddito reale. Come per la maggior parte delle questioni, si tratta di una valutazione discrezionale. E, dopo anni di inflazione superiore all'obiettivo, il FOMC potrebbe ritenere che un rialzo dei tassi, volto ad assicurare che le aspettative di inflazione rimangano ancorate, rappresenti l'approccio migliore per conseguire il proprio obiettivo di inflazione nel lungo periodo.
(Analisi a cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO)
Il discorso ha fatto tre cose contemporaneamente:
• ha ribadito il 2% come obiettivo operativo di inflazione misurata attraverso l'indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE) e ha osservato che, secondo una serie di misure dell'inflazione sottostante, l'inflazione si attesta al di sopra del 2%;
• ha respinto l'idea che due rilevazioni dell'inflazione più contenute rappresentino un progresso significativo;
• ha affermato esplicitamente che la politica monetaria deve diventare più restrittiva se il Federal Open Market Committee (FOMC) non è sufficientemente convinto che l'inflazione si stia avvicinando all'obiettivo “in modo chiaro e a una velocità sufficiente”.
Secondo il presidente della Fed, Warsh, la questione non è soltanto se l'inflazione stia migliorando, ma se lo stia facendo abbastanza rapidamente: un'asticella più alta rispetto a quella indicata dalle dichiarazioni pubbliche di altri esponenti del FOMC. Tuttavia, Warsh non è stato del tutto chiaro su quanto debba essere il miglioramento e in quale arco temporale debba realizzarsi. Dalla riunione di giugno, diversi membri del FOMC hanno comunicato la volontà di attendere ulteriori dati prima di apportare nuove modifiche alla politica monetaria, soprattutto perché i dati economici e sull'inflazione disponibili da giugno in poi sono risultati coerenti con le previsioni di un rallentamento dell'inflazione.
Molti hanno inoltre sottolineato che non si dovrebbe dare per scontato che le aspettative di inflazione rimangano ancorate e che un periodo prolungato d’inflazione elevata, anche se fosse dovuto a una serie di shock dal lato dell'offerta e ad aggiustamenti del livello dei prezzi, potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento della politica monetaria.
In definitiva, che il comitato decida o meno di procedere a un rialzo dei tassi a settembre potrebbe non dipendere da cambiamenti sostanziali nelle prospettive di crescita e inflazione rispetto a giugno.
Sia le nostre previsioni sia quelle di consenso per l'inflazione PCE a fine 2027 si sono mantenute nell'intervallo compreso tra il 2,4% e il 2,5% da giugno: un miglioramento significativo rispetto all'attuale ritmo del 3,3%, ma non ancora un pieno ritorno all'obiettivo. Dubitiamo che il dato di agosto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI), l'ultimo dato sull'inflazione al consumo che sarà pubblicato prima della riunione di settembre del FOMC, modificherà significativamente le prospettive.
Se il comitato dovesse procedere a un rialzo dei tassi, sarebbe perché vuole contrastare il rischio che le aspettative di inflazione si spostino verso l'alto, dato che i progressi nella riduzione dell'inflazione sono stati lenti. Tale rischio dipende da un meccanismo specifico: le aspettative d’inflazione fanno aumentare il costo del lavoro, che a sua volta si trasmette ai prezzi.
Riteniamo che questo rischio sia relativamente contenuto. Sebbene l'elevata domanda di lavoratori, a fronte di una disponibilità limitata di manodopera, possa incidere su alcuni specifici segmenti dell'economia, riteniamo che fattori strutturali stiano esercitando una pressione al ribasso sui salari. Ciononostante, la decisione di politica monetaria sarà in definitiva il risultato di una valutazione discrezionale collettiva.
È davvero il mercato del lavoro il problema?
Un utile punto di partenza per valutare le dinamiche del mercato del lavoro e i rischi inflazionistici è quello che gli economisti definiscono identità del costo unitario del lavoro (ULC, Unit Labor Cost). In particolare, essa stabilisce che la crescita dei salari nominali è pari all'inflazione dei prezzi, più la crescita della produttività, più qualsiasi variazione della quota di reddito spettante al lavoro. In modo equivalente, il costo unitario del lavoro, ovvero la crescita dei salari al netto della crescita della produttività, è pari all'inflazione dei prezzi solo quando la quota di reddito spettante al lavoro rimane stabile; quando la quota del lavoro è in diminuzione, la crescita degli ULC si mantiene al di sotto dell'inflazione; quando la quota del lavoro è in aumento, la crescita degli ULC si mantiene sopra l'inflazione. Questa è la misura proxy standard del costo marginale reale nella curva di Phillips neokeynesiana (Gertler e Galí, 1999), ed è il motivo per cui la Fed ha storicamente considerato l'andamento degli ULC come uno degli indicatori più affidabili della trasmissione dal mercato del lavoro all'inflazione sottostante (grafico 1).
Grafico 1: L'inflazione Core è aumentata recentemente, mentre il costo unitario del lavoro è diminuito
Fonti: BEA, BLS, Haver, calcoli PIMCO, al 2° trimestre 2026.
Al momento, il divario tra la crescita degli ULC e l'inflazione PCE Core è insolitamente ampio. La crescita degli ULC si attesta attualmente intorno all'1% su base annua, prossima al ritmo più lento registrato dall'inizio della pandemia, mentre il PCE Core si attesta al 3,3%. Tale divario è spiegato aritmeticamente dalla diminuzione della quota di reddito spettante al lavoro o dall'aumento della quota spettante ai proprietari del capitale, che è l'inverso della quota del lavoro. E, in effetti, la quota di reddito spettante al lavoro è scesa al livello più basso dell'intera serie storica dal 1947.
L'immagine speculare si osserva nei profitti: i margini di profitto delle società al netto delle imposte, espressi come percentuale del valore aggiunto lordo, hanno raggiunto il livello più elevato in oltre 80 anni di dati, secondo i conti nazionali del reddito e del prodotto, mentre i margini netti dell'indice S&P 500 hanno raggiunto un livello record nel secondo trimestre, secondo i dati di FactSet (grafico 2). In sintesi, l'inflazione odierna, superiore all'obiettivo, è aritmeticamente una questione di quota dei profitti, non di costi del lavoro.
Grafico 2: I profitti sono in forte aumento, mentre la quota del lavoro sul reddito nazionale diminuisce
Fonti: BEA, BLS, Haver, calcoli PIMCO, al 2° trimestre 2026.
Tre modi per colmare il divario tra prezzo e costo del lavoro
Come può colmarsi questo divario? Esistono tre possibili modalità attraverso le quali questo divario può colmarsi, ciascuna con diverse implicazioni per la politica monetaria.
1) Recupero salariale: il lavoro riacquista potere contrattuale. Se la situazione di tensione nei mercati del lavoro dovesse alla fine spingere i salari ad accelerare più rapidamente della produttività, la quota del reddito spettante al lavoro recupererebbe terreno e la crescita dei costi unitari del lavoro (ULC) tornerebbe a convergere verso l'inflazione. Questo è lo scenario che giustifica un ulteriore inasprimento della politica monetaria: implica che sia il mercato del lavoro stesso a generare pressioni sui costi, alle quali la politica monetaria può rispondere raffreddando la domanda.
2) Compressione dei margini attraverso il rallentamento della domanda. I margini di profitto sono storicamente prociclici: si ampliano quando la domanda accelera e si comprimono quando rallenta, in larga misura indipendentemente dall'andamento dei salari. Questo è uno scenario disinflazionistico e non richiede un ulteriore inasprimento della politica monetaria.
3) Compressione dei margini dal lato dei costi dovuta all'aumento dei costi non legati al lavoro. I margini potrebbero comprimersi anche perché dazi, energia, elettricità, semiconduttori e ammortamenti relativi a uno stock di capitale rapidamente ampliato fanno aumentare i costi degli input, indipendentemente sia dai salari sia dalla domanda aggregata. Si tratta, di fatto, di uno shock dal lato dell'offerta, in quanto nel breve periodo potrebbe risultare inflazionistico per i beni e i servizi legati al commercio e alle infrastrutture per l'intelligenza artificiale (IA). Tuttavia, un'inflazione più elevata pesa sui redditi reali e, alla fine, la domanda si indebolisce. La dottrina tradizionale suggerisce di non reagire a shock di questo tipo, a meno che non rischino di disancorare le aspettative d’inflazione, poiché un inasprimento della politica monetaria fa poco per risolvere un problema legato ai costi degli input e aggiunge soltanto un freno non necessario a una domanda già in fase di raffreddamento.
Solo il primo scenario implica quel tipo di persistenza dell'inflazione trainata dai costi del lavoro contro cui la politica monetaria deve tutelarsi. Nessuno degli altri due scenari indica una persistenza dell'inflazione trainata dai costi del lavoro: il secondo perché si tratta di uno shock negativo della domanda di natura disinflazionistica, e il terzo perché non incide affatto sui costi del lavoro.
Riteniamo che lo scenario di recupero salariale sia il meno probabile, almeno nel breve termine, poiché la sindacalizzazione rimane debole, l'aumento dei profitti continua a essere concentrato negli utili delle società tecnologiche e l'adozione dell'IA rappresenta un sostituto, e non un complemento, per un'ampia gamma di mansioni; ciò dovrebbe, semmai, continuare a pesare sul potere contrattuale dei lavoratori, anziché rafforzarlo. L'inflazione dovrebbe rallentare, man mano che le pressioni inflazionistiche derivanti dai costi degli input si attenueranno.
In sintesi
Continuiamo ad aspettarci che l'inflazione Core rallenti nei prossimi mesi. L'attuale ritmo dell'inflazione PCE Core è anomalo e sarà probabilmente rivisto al ribasso, mentre il mercato del lavoro non costituisce una fonte di pressioni inflazionistiche. Il potere contrattuale dei lavoratori, misurato dalla quota di reddito spettante al lavoro, è in calo da diversi anni e ha appena raggiunto un minimo storico, sollevando seri interrogativi sulla possibilità che i lavoratori siano effettivamente nella posizione di negoziare salari più elevati, per non parlare della capacità di innescare una persistenza dell'inflazione indotta dalla dinamica salari/prezzi.
Non siamo convinti che il FOMC, aumentando i tassi, debba creare maggiore capacità inutilizzata nell'economia, certamente non nel mercato del lavoro, che, secondo questo indicatore, non sta generando il problema inflazionistico in primo luogo. Di conseguenza, riteniamo che un approccio paziente sia ancora giustificato, soprattutto considerando che gli ultimi dati sono incoraggianti.
Tuttavia, le dichiarazioni pubbliche di diversi esponenti del FOMC, incluso più recentemente Warsh, suggeriscono che la Banca centrale potrebbe essere più propensa a gestire il rischio che l'inflazione rimanga persistentemente sopra l'obiettivo, qualora i lavoratori riuscissero alla fine a negoziare aumenti salariali di recupero dopo il recente calo del reddito reale. Come per la maggior parte delle questioni, si tratta di una valutazione discrezionale. E, dopo anni di inflazione superiore all'obiettivo, il FOMC potrebbe ritenere che un rialzo dei tassi, volto ad assicurare che le aspettative di inflazione rimangano ancorate, rappresenti l'approccio migliore per conseguire il proprio obiettivo di inflazione nel lungo periodo.
(Analisi a cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO)