Negli ultimi mesi le principali Banche centrali hanno attribuito un peso crescente alle condizioni finanziarie nel valutare e comunicare l’orientamento della politica monetaria. Un cambiamento che, secondo PIMCO, riflette la necessità di considerare non soltanto il livello dei tassi ufficiali, ma anche il modo in cui la politica monetaria si trasmette all’intero sistema finanziario e, attraverso quest’ultimo, all’economia reale.

Il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha descritto il rialzo dei tassi deciso a settembre come la rimozione di una parte dell’accomodamento monetario, con l’obiettivo di rendere le condizioni finanziarie e creditizie più coerenti con gli obiettivi della banca centrale. Anche la presidente della Banca centrale europea Christine Lagarde ha collegato la decisione di settembre alla valutazione delle condizioni finanziarie e monetarie.
Lo stesso collegamento è emerso dalle dichiarazioni del governatore della Bank of Japan Kazuo Ueda, secondo il quale la Banca centrale intende continuare ad aumentare i tassi finché le condizioni finanziarie resteranno accomodanti. Analogamente, la governatrice della Reserve Bank of Australia Michele Bullock ha sottolineato la necessità di assicurarsi che le condizioni finanziarie siano sufficientemente restrittive da riportare l’inflazione verso il basso.

Per gli investitori, questa maggiore attenzione apre tre interrogativi: come misurare le condizioni finanziarie, se queste stiano sostenendo oppure frenando la crescita e quale ruolo possano assumere nelle future decisioni di politica monetaria.

Non conta solo il tasso ufficiale
Nell’ultimo decennio la Fed ha spesso valutato l’orientamento della politica monetaria confrontando i tassi di interesse a breve termine con il cosiddetto tasso neutrale di equilibrio, indicato come r*. Si tratta del livello dei tassi compatibile, in teoria, con un’economia che opera al proprio potenziale e con un’inflazione in linea con l’obiettivo del 2%.
Il problema è che r* non è osservabile direttamente e le sue stime sono caratterizzate da un’elevata incertezza. Questo rende difficile utilizzarlo come riferimento operativo in tempo reale.

Inoltre, il tasso a breve controllato dalla Fed rappresenta soltanto una delle componenti attraverso cui la politica monetaria influenza l’economia. La trasmissione passa infatti anche attraverso una gamma molto più ampia di attività finanziarie. Variazioni dei rendimenti obbligazionari, dei prezzi azionari, dei valori immobiliari, degli spread creditizi e del cambio possono modificare il costo del capitale, la ricchezza delle famiglie e degli investitori e, di conseguenza, i consumi e gli investimenti.

È proprio per sintetizzare queste diverse influenze che sono stati sviluppati gli indici delle condizioni finanziarie, i Financial Conditions Indices, o FCI. Questi indicatori combinano tassi di interesse e prezzi delle attività finanziarie, assegnando loro pesi differenti in funzione della rispettiva importanza per l’economia.

L’FCI-G della Fed: quanto le condizioni finanziarie incidono sulla crescita
Tra gli indicatori utilizzati per misurare questo fenomeno vi è il Financial Conditions Impulse on Growth, o FCI-G, sviluppato dagli economisti del Federal Reserve Board.
L’indice attribuisce un peso a sette variabili finanziarie sulla base dei loro effetti stimati sulla crescita del Pil. Le componenti considerate sono il tasso sui Fed fund, il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni, il tasso sui mutui ipotecari fissi a 30 anni, il rendimento delle obbligazioni societarie con rating BBB, i prezzi delle azioni, i prezzi delle abitazioni e il dollaro statunitense su base ampia.

L’FCI-G non misura però se il livello assoluto delle condizioni finanziarie sia accomodante o restrittivo. Misura piuttosto l’impulso che le variazioni delle condizioni finanziarie esercitano sulla crescita futura del Pil.
La lettura dell’indice è quindi intuitiva: valori positivi rappresentano un vento contrario alla crescita, mentre valori negativi indicano condizioni che favoriscono l’espansione economica. Un valore pari a +1 implica, per esempio, che le condizioni finanziarie dovrebbero sottrarre un punto percentuale alla crescita del Pil nell’anno successivo.

Nel secondo trimestre del 2026 l’FCI-G si è attestato a -0,9. Secondo la stima, le variazioni delle condizioni finanziarie accumulate negli anni precedenti avrebbero quindi contribuito per circa 0,9 punti percentuali alla crescita degli Stati Uniti nell’anno successivo.
Il dato evidenzia un quadro decisamente più favorevole rispetto al 2022/2023, quando i consistenti rialzi dei tassi ufficiali contribuirono a un inasprimento delle condizioni finanziarie e sottrassero, secondo una stima approssimativa, tra 0,5 e 1 punto percentuale alla crescita.
Nella lettura di PIMCO, nell’ultimo anno è stato soprattutto l’andamento del mercato azionario a fornire il contributo più significativo al sostegno della crescita statunitense.

Quanto devono essere restrittive le condizioni finanziarie?
Il dato dell’FCI-G, tuttavia, non consente da solo di stabilire quale debba essere il livello appropriato delle condizioni finanziarie. L’indice misura infatti l’effetto delle variazioni sulla crescita, ma non indica quale livello sia coerente con un’economia che opera al proprio potenziale.
Per rispondere a questa domanda occorre individuare un livello/obiettivo delle condizioni finanziarie che possa cambiare nel tempo in funzione dei fondamentali dell’economia.

Un possibile approccio consiste nel determinare quale variazione dei prezzi delle attività finanziarie sarebbe necessaria per colmare l’output gap, ossia la distanza tra la produzione effettiva e quella potenziale.
Anche questa misura, però, è soggetta a incertezza. Secondo le stime considerate da PIMCO, sebbene il mercato del lavoro statunitense sia generalmente ritenuto vicino al potenziale, le valutazioni che tengono conto anche degli effetti degli investimenti e della ricchezza suggeriscono che la produzione statunitense si trovi attualmente circa 1/1,5 punti percentuali sopra il potenziale.
Tradotto attraverso la curva di Phillips, questo output gap implicherebbe un impulso inflazionistico relativamente contenuto, nell’ordine di 0,1/0,3 punti percentuali.

Un elemento importante è che l’economia continua ad accrescere la propria capacità produttiva, mentre la spesa delle famiglie si adegua più gradualmente. Per questo motivo, secondo PIMCO, è normalmente necessario un certo grado di sostegno da parte delle condizioni finanziarie per mantenere la crescita della domanda in linea con quella dell’offerta.
La situazione potrebbe cambiare in presenza di uno shock permanente negativo dal lato dell’offerta, che richiederebbe invece condizioni finanziarie più restrittive per riequilibrare domanda e offerta.

In questo quadro l’intelligenza artificiale rappresenta un elemento particolarmente complesso da valutare, poiché può agire contemporaneamente come shock positivo della domanda, attraverso l’aumento degli investimenti, e come shock positivo dell’offerta, attraverso l’incremento della produttività.

Condizioni finanziarie solo moderatamente troppo accomodanti
PIMCO, adattando una metodologia sviluppata da economisti del MIT e di Yale per stimare il livello/obiettivo dell’FCI coerente con la chiusura dell’output gap, conclude che alla fine del secondo trimestre le condizioni finanziarie statunitensi erano moderatamente più accomodanti rispetto al livello teoricamente ideale.
La differenza viene stimata in circa 50 punti base. Questo risultato suggerirebbe che la Fed debba modificare l’orientamento della politica monetaria per compensare il precedente allentamento delle condizioni finanziarie.

L’aggiustamento, tuttavia, non deve necessariamente passare attraverso un’unica variabile o avvenire tutto nello stesso momento. Può realizzarsi attraverso una combinazione di variazioni dei rendimenti obbligazionari, dei prezzi azionari, del dollaro e delle altre componenti dell’indice.
Per dare un ordine di grandezza, PIMCO stima che il riallineamento sarebbe equivalente a un aumento di circa 70 punti base del rendimento del Treasury decennale, ipotizzando che l’incremento si trasmetta integralmente ai tassi dei mutui e ai rendimenti delle obbligazioni societarie. In alternativa, potrebbe essere equivalente a una diminuzione del 9% dei mercati azionari oppure a un aumento del 4% del dollaro su base ampia e ponderata per gli scambi commerciali.

La stessa quantità di aggiustamento potrebbe naturalmente essere raggiunta attraverso una combinazione di questi movimenti. PIMCO precisa che tali valori hanno esclusivamente finalità illustrative e non costituiscono previsioni.

Il mercato obbligazionario potrebbe aver già fatto gran parte del lavoro
Un elemento particolarmente rilevante dell’analisi riguarda il mercato dei tassi.
Al momento della stesura del documento, il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni risultava aumentato di circa 80 punti base rispetto a giugno. Secondo PIMCO, questo movimento suggerisce che il mercato obbligazionario potrebbe avere già svolto una parte consistente del lavoro necessario per raffreddare l’economia.
Estendendo l’FCI-G con i dati di mercato più recenti e ipotizzando che i mercati seguano i percorsi impliciti nelle rispettive curve dei future, il solo mercato dei tassi avrebbe infatti già ipoteticamente colmato più che completamente il divario precedentemente individuato.

La conseguenza è importante per la politica monetaria: se i rendimenti di mercato si sono già adeguati in misura significativa, ulteriori rialzi del tasso ufficiale potrebbero non essere necessariamente lo strumento più appropriato per ottenere un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie.

La Fed non controlla tutte le componenti delle condizioni finanziarie
PIMCO sottolinea inoltre che le condizioni finanziarie sono il risultato di molteplici forze che la Fed non controlla direttamente.
La propensione al rischio degli investitori può cambiare rapidamente in seguito a uno shock geopolitico, a timori sulla crescita economica oppure a sorprese sul fronte della politica fiscale.
Al momento, le condizioni finanziarie sono sostenute anche dall’ottimismo legato all’intelligenza artificiale e alle prospettive di aumento della produttività, ma questo quadro potrebbe modificarsi. Di conseguenza, il livello del tasso ufficiale necessario per ottenere un determinato grado di inasprimento delle condizioni finanziarie oggi potrebbe non essere lo stesso necessario in futuro.

In questo senso, il fatto che finora siano stati soprattutto i tassi d’interesse a sostenere l’inasprimento potrebbe lasciare spazio, in prospettiva, a un maggiore contributo delle altre classi di attività finanziarie.
Un ruolo più importante potrebbero quindi assumere, a seconda dell’evoluzione dei mercati, i rendimenti delle scadenze lunghe, i prezzi azionari, gli spread creditizi e il tasso di cambio.

La lettura di PIMCO: una ricalibrazione, non un nuovo ciclo di rialzi
La conclusione dell’analisi è che il recente rialzo dei tassi da parte della Fed dovrebbe essere interpretato soprattutto come una “ricalibrazione della politica monetaria”, più che come l’inizio di un prolungato ciclo di rialzi.

Alla fine del secondo trimestre, le condizioni finanziarie statunitensi potevano essere considerate leggermente più accomodanti rispetto al livello ideale, contribuendo a sostenere un’economia che operava modestamente al di sopra del proprio potenziale. Questo forniva alla Fed una motivazione per rimuovere una parte dell’accomodamento.
Tuttavia, l’aggiustamento necessario appare relativamente contenuto, soprattutto se confrontato con quello del 2022. Inoltre, il significativo aumento dei rendimenti dei Treasury decennali registrato da giugno suggerisce che i mercati possano avere già realizzato una parte importante dell’inasprimento richiesto.

La prospettiva cambia quindi se la Fed sceglie di concentrarsi sempre più sulle condizioni finanziarie complessive invece di basare la propria valutazione prevalentemente sulla distanza tra il tasso ufficiale e una stima incerta del tasso neutrale.
In questo scenario non sarebbe necessario affidarsi esclusivamente a ripetuti rialzi dei tassi. Un aumento dei rendimenti sulle scadenze lunghe, una diminuzione dei prezzi azionari, un ampliamento degli spread creditizi o un rafforzamento del dollaro potrebbero contribuire a rimuovere parte dell’accomodamento monetario.

L’intelligenza artificiale può cambiare il quadro della politica monetaria
L’elemento di maggiore interesse prospettico riguarda infine l’intelligenza artificiale (IA).
Osservata attraverso la lente delle condizioni finanziarie, l’IA potrebbe rappresentare, secondo PIMCO, una forza potenzialmente trasformativa per il quadro di riferimento della politica monetaria della Federal Reserve.

Nel breve periodo, l’elevata domanda di investimenti legata all’IA, accompagnata da effetti positivi sulla ricchezza, potrebbe richiedere condizioni finanziarie più restrittive per evitare che l’espansione della domanda alimenti pressioni inflazionistiche.
Nel tempo, tuttavia, lo scenario potrebbe cambiare. Se gli investimenti nell’IA determinassero un aumento significativo della produttività e quindi della capacità produttiva dell’economia, l’effetto positivo dal lato dell’offerta potrebbe diventare predominante.

In quel caso, l’economia potrebbe essere in grado di sostenere condizioni finanziarie più accomodanti senza generare necessariamente nuove pressioni inflazionistiche.
È proprio questa possibile transizione, da uno shock prevalentemente positivo sulla domanda a uno shock positivo sull’offerta, che, nella lettura di PIMCO, potrebbe diventare uno degli elementi più importanti da monitorare per comprendere l’evoluzione futura della politica monetaria statunitense.
(Analisi a cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO, rielaborato dalla redazione)