La corsa per realizzare e rendere operativi data center che rispondano alla domanda attuale e futura di intelligenza artificiale sta attirando finanziamenti da diversi comparti del mercato obbligazionario. In questo frangente, il credito cartolarizzato Usa si è affermato come una fonte chiave, offrendo spread relativamente interessanti per gli investitori; eppure, alcuni player di mercato stanno sollevando dubbi sul finanziamento fuori bilancio e sui rischi strutturali che a questo si legano.

In brevissimo tempo, le obbligazioni cartolarizzate garantite da data center sono diventate il segmento a più rapida crescita all’interno del mercato “securitised” statunitense. Le quotazioni hanno superato i 25 miliardi di dollari nel 2025, più che nei tre anni precedenti messi insieme, in un settore che vale circa 4.500 miliardi di dollari negli States (escluse le Government sponsored enterprise) ed è quindi piccolo rispetto al mercato complessivo.
In particolare, soluzioni come le Asset backed security (Abs) e le Commercial mortgage backed security (Cmbs) hanno fornito agli operatori finanziamenti a lungo termine e a costi relativamente contenuti, per chi volesse esporsi a data center in una fase successiva alla loro realizzazione. Al contrario, il finanziamento della fase di costruzione si basa prevalentemente sul private credit o sul project finance.

Tutti questi strumenti hanno fortemente limitato le preoccupazioni a breve termine sulla cartolarizzazione dei data center, ma all’orizzonte si staglia il rischio di rifinanziamento. Considerato che la maggior parte delle operazioni prevede una data di rimborso anticipato atteso (Ard) a 5 anni, i cosiddetti “maturity wall”, inizieranno a diventare più rilevanti negli anni tra il 2028 e il 2030 e, se i trend descritti sopra persisteranno, la capacità di cartolarizzare nuovi data center sarà sempre più importante man mano che quelli esistenti invecchiano e i bond si avvicinano alla loro data di scadenza.

In queste condizioni, noi di L&G riteniamo che gli Abs e Cmbs sui data center offrano un valore interessante rispetto al debito corporate e ad altri prodotti cartolarizzati. Le nuove emissioni sono state prezzate con uno spread di 150/200 punti base (bp) sopra i Treasury e presentano tipicamente una vita media ponderata (Wal) di 5 anni e un rating single-A. Tuttavia, sebbene la domanda robusta e l’espansione degli hyperscaler sostengano il settore, diversi rischi strutturali meritano attenzione.

Il primo di questi è l’eccesso di offerta. Se lo sviluppo dei modelli di intelligenza artificiale dovesse orientarsi verso architetture decentralizzate o trasferirsi in regioni dove l’energia è più economica, i tassi di utilizzo potrebbero diminuire bruscamente. Anche le località in cui costruire i data center si stanno rapidamente esaurendo, con la domanda che continua a superare l’offerta, in particolare nel contesto della crescita del cloud.

L’obsolescenza tecnologica è un’altra fonte di rischio, in particolare per gli asset più datati. I data center sono asset con un ciclo vitale lungo, spesso superiore a 15 anni, ma quello di altre componenti, come le Gpu, è molto più breve e richiede aggiornamenti frequenti. Questo disallineamento implica che gli operatori potrebbero dover sostenere significativi e continui investimenti in conto capitale, nonché interventi di ammodernamento delle strutture esistenti, per rimanere competitivi. Se tali aggiornamenti non riuscissero a tenere il passo con la richiesta di maggiore potenza di calcolo, gli investimenti odierni degli hyperscaler potrebbero perdere rilevanza ben prima che la loro piena attività economica si realizzi.

Infine, l’incertezza sui ricavi aggiunge un ulteriore livello di vulnerabilità. Si prevede che i carichi di lavoro legati all’IA sostengano la crescita, ma se la domanda dovesse rallentare per fattori economici, normativi o tecnologici, i rinnovi dei contratti di locazione potrebbero subire pressioni, i canoni ridursi e il rischio di sfitto aumentare. Sebbene le operazioni cartolarizzate beneficino dei contratti di locazione attualmente in essere, legati ai tradizionali servizi cloud e di connettività, i periodi di rinnovo (rollover) rappresentano una fase di maggiore esposizione a questi cambiamenti strutturali e di mercato.

In conclusione, noi di L&G riteniamo che la cartolarizzazione dei data center offra un’importante opportunità d’investimento, soprattutto nel breve termine, favorita da trend di crescita strutturali e da spread interessanti. Tuttavia, l’eccesso di offerta, il rapido cambiamento tecnologico e l’incertezza dei modelli di ricavo sono rischi che gli investitori devono essere pronti a monitorare attentamente.
(Analisi a cura di Christopher Plumb, Research Analyst di L&G)