Nell’ultimo mese, i mercati azionari e obbligazionari sono stati guidati da forze divergenti. I rendimenti obbligazionari sono aumentati sul segmento breve della curva, spinti dalle pressioni inflazionistiche e dall'atteggiamento più restrittivo delle Banche centrali, mentre il segmento lungo ha risentito dell'aumento dei premi a termine, complici le incertezze geopolitiche in Medio Oriente e il persistere di forti disavanzi fiscali.
Le Borse sono state invece impattate in misura minore dalla guerra. I mercati hanno recuperato rispetto ai minimi di marzo, ma il rally è stato trainato in gran parte da pochi temi (energia, hyperscaler, chip di memoria), da un numero ristretto di titoli legati all’intelligenza artificiale e dalla prospettiva di guadagni di produttività che riteniamo si manifesteranno solo nel lungo termine.
A nostro avviso, la divergenza di scenario tra mercati obbligazionari e azionari riflette la difficoltà di stimare l'impatto di una interruzione del traffico commerciale attraverso lo Stretto di Hormuz ed evidenzia l’incertezza relativa agli effetti economici di secondo impatto, ovvero la trasmissione della crisi dall’energia e dalla logistica a inflazione, crescita, margini societari, fiducia delle imprese e dei consumatori.
Il nostro scenario principale non è più quello di un rallentamento benigno, ma di una perturbazione controllata dell'economia, con aspettative di una crescita più bassa delle principali economie nel 2026 e di persistenti divergenze regionali.
Le aree più esposte sono l’Europa e i Paesi emergenti che importano energia. Non possiamo escludere che quest’anno in alcuni Paesi dell’Eurozona ci sia una stagnazione dell'economia, e intravediamo anche il rischio di un rallentamento della crescita in alcune aree dell’Asia meridionale. Pur essendo relativamente protetti, gli Stati Uniti mantengono elementi di vulnerabilità legati ai canali finanziari e alla fiducia degli operatori. Le spese in conto capitale dovrebbero fornire un forte supporto alla crescita, soprattutto nelle aree correlate alla tecnologia (ma non del tutto), e anche le agevolazioni fiscali dovrebbero fornire alle aziende un discreto cuscinetto contro i rischi geopolitici.
La trasmissione dello shock energetico all'economia reale richiede un monitoraggio più attento in un contesto dominato da rischi crescenti d’inflazione. Si prevede che l’inflazione complessiva registrerà valori più elevati, trainando con un certo ritardo l’inflazione sottostante, soprattutto dove risultino più marcati la trasmissione dei rincari dell’energia, gli effetti salariali e il supporto fiscale. Il rischio principale non consiste solo nel primo shock energetico, ma anche nella sua persistenza e negli effetti di secondo impatto. Gli importatori netti di energia in Europa e in Asia sono particolarmente vulnerabili a questi aspetti.
La stagione delle trimestrali Usa sta esacerbando il tema dell’intelligenza artificiale. In generale l’ultima stagione delle trimestrali è stata positiva, ma negli Stati Uniti è stata eccezionale. Le società attive nel settore dell’Intelligenza artificiale hanno conseguito solidi utili, ma gran parte della performance positiva è riconducibile alle plusvalenze latenti sugli investimenti privati e al trattamento contabile delle ingenti spese in conto capitale. Questi fattori hanno spinto i risultati trimestrali, ma resta da capire se tali investimenti garantiranno i rendimenti attesi nel lungo periodo visti i rischi legati ai gap tecnologici, alla crescente concorrenza della Cina e alle problematiche di cybersicurezza.
Per concludere, è importante sottolineare che lo shock legato alla situazione in Medio Oriente dovrebbe essere ormai considerato come un regime di rischio persistente e non più come un evento temporaneo. In un’ottica futura, la questione di fondo è se lo shock rimarrà gestibile o se degenererà in uno shock macrofinanziario.
Permane quindi un forte clima d’incertezza che rende necessario un attento monitoraggio delle ripercussioni economiche, così da valutare in modo oculato le prossime scelte di asset allocation. Per ora, vista la liquidità e i fondamentali che supportano le attività rischiose, manteniamo una posizione di cauta propensione al rischio integrata da maggiori coperture.
In un contesto di solida crescita degli utili, stress contenuto e ragionevole liquidità del mercato, manteniamo una lieve propensione al rischio; di seguito illustriamo le nostre convinzioni sulle diverse asset class.
Nell’obbligazionario cresce l’incertezza sull'assunzione di una posizione direzionale decisa sulla duration, motivo per cui stiamo adottando un approccio più selettivo. Siamo diventati leggermente più prudenti sulla duration statunitense per via della tenuta della crescita e della persistenza dei rischi fiscali. In Europa, la crescita più debole e l'atteggiamento prudente della Bce rendono appetibili le obbligazioni a breve e medio termine, anche se rimaniamo cauti sul segmento lungo della curva.
Il credito di alta qualità offre ancora rendimenti interessanti e ora siamo moderatamente positivi sulle obbligazioni americane Investment grade, pur rimanendo costruttivi sul debito dei Paesi emergenti, soprattutto in America Latina.
Nell'azionario preferiamo mantenere un approccio complessivamente bilanciato, focalizzandoci su modelli di business resilienti e consolidati, nonché sulla solidità dei bilanci. Continuiamo a privilegiare titoli attrattivi nei settori difensivi come i beni di consumo primari e il farmaceutico, nonché titoli ciclici di qualità nei comparti industriale e dei materiali.
Nel multiasset, manteniamo una moderata propensione al rischio, incrementando al contempo le coperture. Riaffermiamo la nostra convinzione sull’azionario statunitense e dell’America Latina, affiancandovi strategie di protezione negli Stati Uniti e in Europa. Nell’obbligazionario rimaniamo positivi sulle obbligazioni societarie Investment grade europee e consideriamo la volatilità del mercato come un’opportunità per effettuare operazioni tattiche.
(Analisi a cura di Vincent Mortier, Group CIO di Amundi).