L'Eurozona ha dovuto affrontare notevoli sfide economiche, con una crescita del Pil costantemente e significativamente inferiore a quella degli Stati Uniti, a causa delle prestazioni inferiori alla media di Germania e Francia. Mentre l'Europa affronta i suoi ostacoli, come i prezzi elevati dell'energia e la concorrenza della Cina, riteniamo che nella regione vi siano sia opportunità che rischi.
Le difficoltà economiche dell'Eurozona sono dovute a una combinazione di fattori ciclici e strutturali. Rispetto agli Stati Uniti, la spinta fiscale dell'Europa è stata meno aggressiva, il ché ha contribuito alla sua sottoperformance. Le questioni strutturali, come il ritardo tecnologico e la produttività, insieme a investimenti molto deboli, hanno ulteriormente ostacolato la crescita.
Sebbene vi siano segnali di ripresa dell'economia, come un leggero aumento dei recenti dati dell'indice PMI, questo ottimismo è mitigato da potenziali distorsioni stagionali e dall'accumulo di scorte da parte delle aziende statunitensi in vista dell'implementazione delle tariffe. Inoltre, l'incertezza politica, in particolare in Germania e Francia, sta portando le banche a inasprire le condizioni di credito, ostacolando la crescita.
Secondo l'indagine sul credito bancario della Bce del gennaio 2025, le banche dell'Area euro hanno segnalato un nuovo inasprimento netto dei criteri di concessione del credito alle imprese, dovuto a una maggiore percezione dei rischi legati alle prospettive economiche e a una minore tolleranza al rischio da parte delle banche.
Problemi commerciali
Le prospettive europee sarebbero impegnative anche in assenza di un contesto commerciale globale più avverso e incerto, che rappresenta un ulteriore significativo ostacolo per l'economia europea, la quale dipende dalle esportazioni. Le prospettive per la politica commerciale statunitense sotto l'amministrazione Trump rimangono poco chiare. Inizialmente, Canada, Messico e Cina erano al centro delle misure commerciali, ma la recente retorica e le azioni intraprese indicano un ampliamento delle restrizioni commerciali, con l'Europa al centro dell'attenzione.
Anche se resta da vedere quale sarà l'aggressività della politica tariffaria, la semplice minaccia di perturbazioni commerciali potrebbe aumentare la cautela delle imprese. Questo è stato osservato nel 2018/19 sotto la prima amministrazione Trump, quando le aziende hanno ridotto i piani d’investimento a causa della maggiore incertezza. In questo contesto, la crescita inferiore alla media è il nostro scenario di base per l'area dell'euro. Tuttavia, una vera e propria guerra commerciale potrebbe facilmente spingere la regione in recessione, data la sua già debole base di crescita.
Per l'Europa, il possibile rallentamento della crescita globale aggrava queste sfide, a causa non solo delle decisioni politiche degli Stati Uniti, ma anche dei risultati economici della Cina. Mentre alcuni operatori di mercato contano su una politica fiscale più espansiva in Germania dopo le prossime elezioni di fine mese, riteniamo che eventuali cambiamenti saranno incrementali piuttosto che rappresentare un cambiamento radicale in ambito fiscale. Allo stesso modo, anche se pensiamo che una risoluzione della guerra Russia/Ucraina potrebbe essere positiva per la crescita europea, non amplificheremmo l'impatto sull'economia.
In mezzo a queste sfide, le dinamiche dell'inflazione offrono un barlume di speranza. L'inflazione nei mercati sviluppati si è avvicinata agli obiettivi delle bBanche centrali, spinta dalla normalizzazione dei mercati del lavoro e dal raffreddamento dell'economia globale. Questa tendenza dovrebbe consentire alle Banche centrali, compresa la Bce, di continuare a tagliare i tassi nel 2025.
PIMCO prevede che la BceCE taglierà i tassi in modo più aggressivo di quanto il mercato attualmente si aspetti, ovvero un tasso finale di circa il 2%. Questa prospettiva è supportata dal debole contesto economico e dai progressi nella disinflazione (anche se resta ancora da superare un ultimo ostacolo). Al contrario, la Federal Reserve statunitense dovrebbe essere più cauta nei tagli dei tassi a causa della resilienza dell'economia statunitense e del potenziale impatto inflazionistico dei dazi.
Implicazioni per gli investimenti
In questo contesto incerto, vediamo un panorama favorevole per le obbligazioni. Con i livelli di rendimento attuali significativamente più alti di quelli precedenti alla pandemia, ci sono opportunità interessanti per gli investitori a reddito fisso. Riteniamo che la duration europea sia interessante, in particolare nella parte della curva compresa tra 5 e 10 anni, mentre tendiamo a sottopesare la parte lunga della curva a causa dell'aumento delle emissioni sovrane e del ridotto sostegno della Banca centrale. Avere un'esposizione alla duration nei portafogli offre anche un significativo potenziale di rialzo in caso di scenari commerciali globali più avversi.
Fuori dal periodo di riferimento, gli spread sovrani rispetto ai Bund tedeschi nella regione sono relativamente contenuti, da un punto di vista storico. Tuttavia, vediamo una maggiore stabilità in questo spazio rispetto a un decennio fa, poiché la Bce ha affermato il suo ruolo di prestatore di ultima istanza per i governi, in un contesto di miglioramento della cooperazione fiscale e di un generale calo dell'euroscetticismo.
Per quanto riguarda le azioni e gli asset di rischio in generale, c'è motivo di rimanere cauti, date le difficili previsioni macroeconomiche e quelle che consideriamo valutazioni eccessivamente ottimistiche. Sul fronte valutario, preferiamo sottopesare l'euro rispetto al dollaro, date le prospettive macroeconomiche e i rischi tariffari in corso.
In sintesi
L'economia europea, in particolare quella tedesca, è alle prese con un Piil stagnante e problemi strutturali quali ritardi tecnologici, prezzi elevati dell'energia e forte concorrenza da parte della Cina. L'incertezza politica aggrava ulteriormente la situazione, portando a criteri di concessione del credito bancario più restrittivi. Infine, ma non meno importante, la maggiore incertezza del commercio globale rappresenta un notevole ostacolo per l'Europa.
Ci sono anche aspetti positivi per la regione rispetto a dieci anni fa: la capacità della Bce di agire come prestatore di ultima istanza, una migliore cooperazione fiscale e un ridotto euroscetticismo. Nel complesso, le prospettive presentano significative opportunità per gli investitori a reddito fisso.
(Articolo a cura di Nicola Mai, Economist e Sovereign Credit Analyst di PIMCO)