Sebbene la trasparenza sia un cambiamento culturale ben documentato per i gestori attivi che entrano negli Etf, le considerazioni sul mercato dei capitali del “contenitore” ETF presentano sfide strutturali potenzialmente più importanti per la ricerca di alfa tra una ridotta manciata di titoli.
Gli Etf sono fondi aperti e non possono chiudersi a nuovi investitori, il che significa che se il prodotto diventa troppo grande, può essere più difficile per il gestore generare alfa.
Infatti, quando un Etf supera una certa dimensione, il gestore può essere costretto a deviare dal processo d’investimento del fondo per investire in attività più liquide.
Il problema si pone soprattutto quando l'Etf contiene un paniere di titoli relativamente piccolo o “concentrato”, soprattutto se alcuni di questi potrebbero essere relativamente illiquidi. Inoltre, potrebbero sorgere problemi in caso di ordini di riscatto elevati per questo tipo di Etf attivi.
Bo Bjurgert, cofondatore di ETP Link, ha evidenziato i pericoli che potrebbero derivare da un ordine di rimborso consistente di un Etf attivo ad alta convinzione: “Un portafoglio ETF concentrato con un numero relativamente ridotto di costituenti potrebbe incontrare problemi nell'evadere un ordine di rimborso su larga scala, se il volume medio giornaliero di negoziazione di una qualsiasi delle partecipazioni sottostanti è basso”.
“La vendita necessaria per completare un ordine di rimborso di grandi dimensioni potrebbe essere superiore al volume medio giornaliero (ADV) di un titolo. Ciò potrebbe far sì che il riscatto di un Etf spinga al ribasso il prezzo di mercato di una delle sue partecipazioni”, ha aggiunto.
Ben Slavin, responsabile globale degli Etf di BNY Mellon, concorda sul fatto che grandi rimborsi potrebbero creare una pressione sulla liquidità di un Etf attivo concentrato. D'altro canto, Slavin ha aggiunto che “grandi afflussi potrebbero rendere difficile per i gestori impiegare il capitale per determinate strategie d’investimento”.
Allo stesso tempo, Slavin ha osservato che l'impatto di ordini di riscatto e afflussi consistenti sarebbe attenuato quando il paniere contenesse titoli liquidi a grande capitalizzazione.
Ciò suggerisce che gli Etf attivi concentrati che investono esclusivamente in titoli ad alta liquidità potrebbero essere adatti al contenitore ETP.
Ad esempio, Michael John Lytle, Ceo di Tabula, ha affermato che i limiti di capacità1 non sarebbero un problema per il duo di strategie azionarie ad alta convinzione di Janus Henderson, entrambe con meno di 30 titoli a testa, poiché entrambi i panieri contengono titoli liquidi a grande capitalizzazione.
“Anche se ci discostiamo dalla ponderazione del benchmark, passando dal 2,5% all'8%, continuiamo a investire in titoli con capitalizzazioni di mercato di decine di miliardi”, ha dichiarato Lytle.
Lytle ha aggiunto che, per avere problemi, le loro strategie ad alta convinzione dovrebbero gestire enormi quantità di asset.
“Se gestissimo 5 miliardi di dollari, il che sarebbe un ottimo risultato, una posizione dell'8% significherebbe detenere circa 400 milioni di dollari in un singolo titolo. Tuttavia, è improbabile che questa cifra sia abbastanza grande da incidere significativamente sulla liquidità di un titolo a grande capitalizzazione”.
“Questo sarebbe più preoccupante se si trattasse di titoli a piccola o media capitalizzazione in una posizione concentrata, dove i limiti di liquidità nel tempo potrebbero diventare un problema”.
Tuttavia, questa tesi comporta un compromesso. Concentrandosi su azioni ad ampia capitalizzazione altamente liquide, i selezionatori di fondi possono criticare i portafogli concentrati a gestione attiva per la loro mancanza di differenziazione rispetto ai principali benchmark, anche se questo potrebbe non valere per tutte le strategie attive ad alta convinzione, che potrebbero essere sufficientemente differenziate.
Peter Sleep, direttore degli investimenti di Callanish Capital, in passato ha dichiarato a ETF Stream: “Nonostante abbia circa 30 partecipazioni, (il Janus Henderson Tabula Japan High Conviction Equity Ucits Etf) non sembra particolarmente ad alta convinzione o ad alto rischio”.
“Con un beta di 1,02, sembra essere sotto controllo dal punto di vista del rischio. I primi 10 titoli del fondo sono molto simili al Tokyo Stock Price Index”, spiega Sleep.
Questo è un esempio di una discrepanza intrinseca tra gli Etf concentrati a gestione attiva e la struttura stessa dell'Etf, in quanto la necessità di un'elevata liquidità delle partecipazioni nell'Etf limita la capacità di assumere un rischio attivo significativo, che, come sottolinea Sleep, si traduce in un portafoglio più simile al benchmark.
Tuttavia, come già menzionato da Lytle, l'Etf differisce fortemente dalla ponderazione del benchmark, il che introduce un rischio attivo e, da un punto di vista strutturale, la base patrimoniale dell'Etf dovrebbe diventare molto ampia prima che la capacità diventi un problema significativo.
(Articolo a cura di Lauren Gibbons, Reporter, ETF Stream)
1 Per capacità si intende un livello massimo percepito di asset che potrebbero essere gestiti in una strategia d’investimento senza un impatto negativo rilevante sulla capacità della stessa di fornire alfa ai suoi investitori.
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