La scorsa settimana, la percentuale di unità di Ethereum in staking ha raggiunto il 33,3%, toccando il record più alto di sempre. La maggior parte dei player di mercato, ha preso questo come un fattore positivo, che mostra fiducia verso il settore, nonché un potenziamento del network. In realtà, ciò indica un crescente pool di validator vincolati a un meccanismo che può rendere l’uscita dal mercato estremamente costosa.
La posizione di Bitmine
Bitmine è stato uno dei principali motivi per cui si è venuta a creare questa concentrazione, avendo accumulato e congelato, negli anni 2025 e 2026, una quantità di token tale da arrivare a detenere il 5% dell’ETH circolante totale e circa il 12% dell'offerta in staking, operando a un tasso di utilizzo dell’85%. La società ha emesso azioni “preferred” che prevedono un dividendo fisso annuo del 9,5% corrisposto su base settimanale; un costo di finanziamento significativamente elevato che comporta un obbligo di cassa ricorrente e non discrezionale.
Una struttura di finanziamento che vincola ogni validator
Da quanto detto nel paragrafo precedente, si immagini uno scenario in cui Bitmine fosse costretta a liquidare le proprie detenzioni di ETH per far fronte agli obblighi verso gli azionisti. Le conseguenze andrebbero ben oltre l'impatto sul prezzo. La massa di validator che farebbero application per uscire dal sistema creerebbe un rallentamento della rete e una vera e propria coda. Tutto ciò comporterebbe un nuovo e significativo aumento dei tempi di attesa.
Per dare un’idea, l'incidente di Kiln, che ha fatto salire i tempi di attesa per l'uscita a quasi 50 giorni, è stato innescato dall'unstaking di circa 1,6 milioni di ETH.
Attualmente, Bitmine ha in staking circa 4,9 milioni di ETH. Una liquidazione parziale equivalente al rimborso delle azioni privilegiate in circolazione (circa 367,5 milioni di dollari) coinvolgerebbe all'incirca il 5% degli ETH in staking di Bitmine. Ai livelli di prezzo previsti per il luglio 2026, questo fattore da solo potrebbe potenzialmente allungare la coda di uscita di circa 5/6 giorni, stando ai dati storici recenti. In condizioni di maggiore difficoltà finanziaria, caratterizzate da un andamento sfavorevole del prezzo di ETH e da un conseguente aumento del volume di liquidazione richiesto, l'impatto sulla coda diventerebbe decisamente più grave.
Queste stime non tengono inoltre conto dell'effetto a catena su altri grandi player. Nell'incidente di Kiln menzionato prima, 1,6 milioni di ETH furono costretti a essere rimossi dallo staking, ma altri 400mila provennero da agenti che cercavano di uscire dal mercato per primi, aggravando ulteriormente la situazione. È probabile che tale dinamica si ripeta in qualsiasi eventuale scenario di crisi che coinvolga Bitmine, data la portata della sua partecipazione in Ethereum.
Glamsterdam affronta il problema dell'uscita, ma non quello dell'ingresso
L'aggiornamento "Glamsterdam", attualmente previsto per il quarto trimestre del 2026, prende in considerazione l'inclusione della proposta “EIP-8061”, la cui adozione appare probabile, volta a risolvere proprio il problema relativo alla fase di uscita dal mercato. Infatti, con questo aggiornamento viene eliminato il limite massimo alle uscite dei validator e il limite al tasso di uscita (churn limit) viene quadruplicato.
Applicando tale misura retroattivamente al periodo di criticità verificatosi alla fine del 2025, i tempi di attesa in coda si ridurrebbero a circa 12 giorni. Tuttavia, non è prevista alcuna soluzione corrispondente per le code di ingresso.
Bitmine intende continuare ad accumulare fino a raggiungere quella che definisce “l'alchimia del 5%”; se dovesse mantenere l'attuale modello di staking, sarebbe probabile che la congestione in ingresso rimanga una caratteristica strutturale della rete, con tempi di attesa elevati che finirebbero per rappresentare la norma anziché l'eccezione.
Conclusione
In conclusione, il dato relativo all'offerta in staking indica che una quantità crescente di ETH viene vincolata alla rete. Tuttavia, non specifica a quali condizioni ciò avvenga né chi sostenga i costi qualora tali condizioni non possano essere soddisfatte. Gli azionisti di Bitmine possono ritirarsi dal mercato in qualsiasi momento, semplicemente vendendo gli stock in loro possesso, mentre i validator di Ethereum devono attendere il proprio turno in coda. Queste due realtà sono ormai strutturalmente interconnesse, ma la maggior parte dei partecipanti che oggi effettuano lo staking di ETH non sta scontando questo rischio nel suo tasso di utilizzo.
Se la proposta EIP-8061 venisse inclusa nell'aggiornamento "Glamsterdam", come attualmente previsto, la vulnerabilità legata alla fase di uscita verrebbe risolta; resterebbe invece irrisolto il rischio associato alla fase di ingresso.
La domanda che chiunque detenga ETH in staking dovrebbe porsi è quindi se il proprio modello di valutazione del rischio abbia effettivamente simulato scenari di stress legati a un'interruzione della coda di tale portata, o se si basi sull'ipotesi che un evento simile non si verificherà mai.
(Analisi a cura di Eliézer Ndinga, Head of Research di 21shares)