Sebbene i mercati obbligazionari continuino a prezzare ulteriori inasprimenti da parte delle Banche centrali negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito, riteniamo che gli aumenti dei tassi d’interesse siano sovrastimati. Le tendenze dell'inflazione sottostante suggeriscono che i policymaker potrebbero mantenere un atteggiamento cauto. Di seguito evidenziamo i casi in cui, a nostro avviso, le valutazioni di mercato si sono discostate dai fondamentali economici, creando potenziali opportunità nella parte a breve termine delle curve dei tassi.

Stati Uniti: il rallentamento dell'inflazione dovrebbe indurre la Fed a mantenere i tassi invariati
Negli Stati Uniti, riteniamo che l'inflazione abbia raggiunto il picco nel secondo trimestre e che dovrebbe moderarsi nei prossimi mesi. I dati recenti confermano questa visione: le pressioni sui prezzi nel settore dei beni in generale rimangono contenute, l'inflazione degli affitti continua a rallentare su base annua e gli indicatori più aggiornati degli affitti di mercato indicano un'ulteriore moderazione in prospettiva. Anche gli effetti dei precedenti shock legati ai dazi e all'energia dovrebbero attenuarsi, a meno che non si verifichino nuove tensioni geopolitiche che provochino un altro aumento sostenuto dei prezzi delle materie prime. Nel frattempo, la domanda interna si sta moderando leggermente sotto il suo ritmo potenziale e il mercato del lavoro si sta assestando su un equilibrio stabile, caratterizzato da un basso numero di assunzioni e di licenziamenti: le aziende sono caute nell'assumere nuovo personale, ma i licenziamenti rimangono a livelli contenuti. Nel loro insieme, queste dinamiche dovrebbero limitare il rischio di un rinnovato impulso inflazionistico, consentendo al contempo all'economia di evitare una brusca contrazione.
Queste prospettive mettono la Federal Reserve (Fed) in una buona posizione per rimandare qualsiasi intervento di politica monetaria nelle prossime riunioni. È probabile che mantenga un tono hawkish, in particolare finché l'incertezza sui dazi e sui prezzi dell'energia rimarrà elevata, ma la comunicazione (piuttosto che gli aumenti effettivi dei tassi) sarà probabilmente la sua prima linea di difesa. Ulteriori aumenti dei tassi richiederebbero probabilmente prove convincenti che la disinflazione attesa si sia arrestata o invertita, non semplicemente un aumento temporaneo dell'inflazione headline causato da shock dal lato dell'offerta. Il nostro scenario centrale è che l'inflazione continuerà a rallentare, la crescita rimarrà leggermente sotto il potenziale e il mercato del lavoro si stabilizzerà senza un deterioramento significativo.

Implicazioni per il portafoglio (U.S.)
A nostro avviso, questo contesto macroeconomico è favorevole al reddito fisso statunitense. Il mercato obbligazionario sta attualmente scontando circa due aumenti e mezzo dei tassi da parte della Fed, mentre il nostro scenario di base prevede un mantenimento dei tassi invariati per un periodo prolungato. Se la disinflazione continuerà a evolversi in linea con le nostre aspettative, prevediamo che il premio associato ai rialzi dei tassi si ridurrà, fornendo un significativo sostegno alla parte breve e intermedia della curva dei tassi. Prevediamo una tendenza all'irripidimento della curva nel breve termine, man mano che i rialzi verranno scontati dai prezzi. La parte lunga della curva dovrebbe rimanere in ritardo, riflettendo un term premium elevato, le dinamiche dell'offerta di Treasury e il rischio d’inflazione residuo. Sul fronte valutario, il dollaro è stato sostenuto dal percorso restrittivo dei tassi incorporato nelle aspettative sul tasso dei fed fund.
Man mano che queste aspettative incorporate nei prezzi si ridimensionano, riteniamo che la tendenza sarà quella di un modesto indebolimento del dollaro, sebbene tale movimento dovrebbe essere contenuto dalla crescita interna degli Stati Uniti, che si attesta sotto il potenziale, e dal fatto che le Banche centrali di altri mercati sviluppati si stanno avvicinando alla fine dei propri cicli di inasprimento monetario. Preferiremmo posizionarci contro il rafforzamento del dollaro piuttosto che a favore dello stesso. Il rischio di coda più evidente, a nostro avviso, rimane quello legato all'energia. Un nuovo picco dei prezzi delle materie prime potrebbe confermare le aspettative restrittive del mercato, frenare il processo disinflazionistico e innescare un brusco rialzo sia dei tassi di interesse che del dollaro.

Eurozona/Regno Unito: possibili aumenti dei tassi a settembre, ma gli obiettivi d’inflazione restano a portata di mano
I recenti dati macroeconomici dell'Eurozona e del Regno Unito hanno registrato un miglioramento, con una crescita leggermente più solida e dati sull'inflazione più contenuti del previsto. Tuttavia, la ripresa del conflitto in Medio Oriente ha spinto nuovamente al rialzo i prezzi dell'energia, con i prezzi del gas in Europa che hanno subito un forte riprezzamento.
Riteniamo quindi che ulteriori aumenti dei tassi da parte della Bce e della Banca d'Inghilterra (BoE) siano nuovamente all'ordine del giorno, anche se l'ostacolo per un ulteriore inasprimento sembra più elevato nel Regno Unito, dato il contesto più debole del mercato del lavoro. La riunione di settembre dipenderà in larga misura dall'andamento dei prezzi dell'energia. La Bce sembra sempre più propensa ad aumentare i tassi a settembre. Detto questo, restiamo più ottimisti sulle prospettive di inflazione per il 2027 e il 2028.

Implicazioni per il portafoglio (EU/UK)
Sebbene la Bce abbia già attuato un ulteriore aumento dei tassi e i mercati continuino a scontare circa 2,5 ulteriori rialzi, e nonostante la BoE mantenga attualmente i tassi invariati con un livello simile di inasprimento ancora incorporato nelle aspettative di mercato, riteniamo che tali aspettative possano essere eccessivamente restrittive. A nostro avviso, le dinamiche dell'inflazione sottostante continuano a migliorare e dovrebbero consentire a entrambe le Banche centrali di mantenere un approccio cauto. Di conseguenza, la parte a breve termine delle curve dei titoli di Stato europei e dei Gilt, in particolare nel segmento a 5/7 anni, appare attraente.
Riteniamo che vi siano scarse ragioni per cui i mercati debbano scontare un inasprimento sostanzialmente maggiore rispetto ai livelli attuali e, se le prospettive di inflazione si evolveranno sostanzialmente come previsto, gli investitori potrebbero invece iniziare a escludere alcuni dei rialzi attualmente incorporati nelle curve forward, creando un contesto favorevole per questo segmento di mercato. Sebbene le curve dei titoli di Stato si siano irripidite, continuiamo a ritenere che i premi a termine sulla parte lunga della curva rimangano insufficienti a compensare adeguatamente gli investitori per i rischi assunti.
Ci troviamo a dover assorbire un'offerta crescente di titoli di Stato in un contesto di pressioni fiscali strutturali sempre più elevate, tra cui l'invecchiamento demografico, gli ingenti investimenti necessari nelle infrastrutture energetiche e l'aumento della spesa per la difesa. Al contempo, l'assenza di una solida e crescente base di acquirenti naturali di titoli di Stato a lunga scadenza riduce un'importante fonte di sostegno per il mercato. Inoltre, considerato che la crescita economica rimane relativamente contenuta, non riteniamo che il contesto macroeconomico sia sufficientemente favorevole da giustificare l'assunzione di un rischio di duration significativo sulla parte lunga della curva.
(Analisi a cura di Turgut Kisinbay, Chief US Economist di Invesco)