Negli ultimi giorni, il rialzo dei rendimenti dei titoli di stato statunitensi (Treasury) a lunga scadenza e gli sforzi dei policymaker locali per ridurli sono stati al centro dell'attenzione. Questo però non significa che siamo di fronte a un fenomeno mai visto nella storia fiscale degli Usa; anzi, trattarlo come tale potrebbe distorcere il quadro generale, rischiando di sottovalutare forze globali, interconnesse e non del tutto nuove.
Innanzitutto, da un punto di vista storico, è vero che i rendimenti attuali sembrano particolarmente elevati se osservati in quello scenario di bassi tassi d'interesse che si è instaurato a seguito della Grande Crisi Finanziaria. Ma, in realtà, non sono così assurdi se paragonati agli attuali livelli di crescita e inflazione (nominali). Al contrario, una crescita e un'inflazione simili a quelle che si osservano oggi sono state associate spesso a tassi d'interesse anche più alti di quelli attuali.
Ma allora perché oggi la preoccupazione è tanto maggiore rispetto al passato e la politica fiscale attira così tanta attenzione?
La risposta è che, a partire dagli anni della pandemia di Covid 19, la maggior parte dei governi hanno incrementato drasticamente la spesa per sostenere l'attività economica. Al tempo si trattava di una misura necessaria per sostenere l'attività economica in un momento di grande difficoltà; tuttavia, una volta che l'emergenza è rientrata, a distanza di anni si è vista una scarsa volontà di ridurre significativamente la spesa o di contenere i deficit. L'onere del debito rimane elevato in gran parte del mondo sviluppato e gli investitori richiedono una remunerazione sempre più alta per assorbire l'offerta e sostenere il rischio correlato.

Una dinamica cross market
Da quanto detto nell'ultimo paragrafo si può capire come il fenomeno del rialzo dei rendimenti non sia limitato solamente ai Treasury statunitensi. Tutti i mercati sono profondamente interconnessi da fattori come flussi di capitali, valori relativi o oscillazioni delle valute locali. Basta guardare al Giappone, che sta uscendo da decenni di deflazioni e politiche monetarie estremamente accomodanti, o all'Europa, che si appresta a ricorrere maggiormente all'indebitamento per finanziare la difesa e le infrastrutture. Con l'aumento dei rendimenti giapponesi ed europei, gli investitori globali dispongono di maggiori alternative ai titoli di stato Usa e ciò contribuisce a spingere i rendimenti di questi ultimi ancora più in alto.
Ulteriori effetti rialzisti per i tassi d'interesse d'oltreoceano provengono da un player meno convenzionale: i mercati privati. In particolare, le imprese a grandissima capitalizzazione del mercato dell'intelligenza artificiale stanno immettendo sul mercato ingenti volumi di debito per finanziare data center, infrastrutture energetiche e investimenti correlati. Per dare un'idea del fenomeno, le sottoscrizioni di bond legate all'AI hanno superato i 400 miliardi di dollari lo scorso luglio (dati di Bank of America), con gli hyperscaler che rappresentano circa il 40% del totale.
Ciò determina un interessante ribaltamento di quella che è sempre stata la narrativa sull'effetto "crowding out": di norma, si ritiene che l'ingente ricorso all'indebitamento da parte dello Stato assorba i capitali disponibili e faccia lievitare i costi di finanziamento per le imprese (dinamica che comunque rimane dominante anche oggi). Tuttavia, adesso la concorrenza per i capitali nel lungo termine proviene sia dal settore pubblico che da quello privato, cosa che in passato accadeva su scale estremamente diverse.

Una confluenza di pressioni
In quest'ottica, la pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine non è né recente né riconducibile a un singolo fattore. I deficit persistenti contano, ma altrettanto rilevanti sono la tenuta della crescita nominale, l'evoluzione dei regimi monetari all'estero e un ciclo di investimenti tecnologici caratterizzato da un'insolita intensità di capitale.
Le recenti proposte di politica economica, volte a ridurre i rendimenti a lungo termine, illustrano bene la sfida a cui siamo di fronte: i governi possono influenzare le dinamiche di mercato attraverso le modalità di emissione dei titoli e altri interventi sulle infrastrutture operative del mercato stesso, ma tali azioni possono incidere temporaneamente sugli equilibri tra domanda e offerta; non sovvertire in modo permanente i fondamentali economici o i flussi globali di capitale che, in ultima analisi, determinano il costo del denaro a lungo termine.

Conseguenze per gli investitori
I rendimenti a lunga scadenza potrebbero rimanere strutturalmente più elevati di quanto molti prevedessero qualche anno fa. Tuttavia, interessi più alti non rappresentano solo un fattore penalizzante, ma possono offrire anche reddito e una potenziale protezione, elementi in gran parte assenti nel periodo successivo alla crisi.
Come L&G, riteniamo che per gli investitori in grado di distinguere tra bilanci solidi e indebitamento trainato da piani d’investimento sempre più ambiziosi, il mercato attuale offra opportunità interessanti, sebbene richiedano maggiore selettività, nell'ambito del reddito fisso di alta qualità.
(Analisi a cura di Jason Shoup, coHead of Fixed Income, Asset Management, L&G e Chief Investment Officer, L&G Asset Management America)