09 settembre 2026
Bond Bulletin: flessione globale dei titoli di Stato, Warsh a Jackson Hole e rendimenti ai massimi degli ultimi anni
Dai toni restrittivi della Fed al petrolio sopra i 95 dollari: perché il rialzo dei rendimenti non offre ancora un'opportunità di acquisto sulla duration lunga, secondo l’analisi settimanale di JP Morgan AM
Nel Bond Bulletin di questa settimana analizziamo la brusca flessione dei titoli obbligazionari a livello globale, scatenata dai toni restrittivi usati dal presidente della Federal Reserve (Fed), Kevin Warsh, nel discorso tenuto in occasione del simposio di Jackson Hole, in cui ha spiegato perché i rendimenti hanno raggiunto i massimi degli ultimi anni e quali fattori potrebbero porre fine a questo trend.
Fondamentali
Il fattore scatenante immediato sono stati i toni usati dal presidente della Fed, Warsh, nelle dichiarazioni di Jackson Hole, che i mercati hanno interpretato come decisamente restrittivi. La sua osservazione principale è stata che difficilmente si possono considerare rigide le condizioni finanziarie e che l’andamento di base dell’economia denota un miglioramento, ed è stata interpretata come un’allusione alla possibilità che la politica monetaria non sia sufficientemente restrittiva, perlomeno non nella misura auspicata dalla Fed. Tuttavia, il messaggio è risultato sostanzialmente in linea con il contesto macro che molti di noi avevano già evidenziato e una lettura più sfumata indica che la Fed rimane fortemente dipendente dai dati. Se la Banca Centrale avesse avuto l’intenzione di adottare una politica restrittiva a prescindere dai dati in arrivo, avrebbe potuto plausibilmente intervenire già a luglio.
Warsh sembra concentrarsi sulle dinamiche inflazionistiche sottostanti più che sui dati ufficiali, sottintendendo che a determinare la prossima mossa non sarà un singolo dato, ma il persistere dell’inflazione sopra l’obiettivo. Il mercato attualmente sconta un 65% di probabilità che a settembre i tassi aumentino, ma siccome i dati sull’occupazione e la nuova serie di dati sull’inflazione devono ancora essere pubblicati, tale probabilità potrebbe comunque variare in modo significativo, in un senso o nell’altro. Questa sfumatura è importante, poiché, nonostante al presidente della Fed vengano attribuite posizioni restrittive, c’è chi continua a considerarlo relativamente accomodante rispetto ai membri più intransigenti del comitato.
A ciò si aggiunge l’azione di dinamiche dalla portata decisamente globale: una nuova valutazione del rischio d’inflazione, l’aumento del debito pubblico, la massiccia emissione di titoli di Stato e le tensioni geopolitiche, specificamente il conflitto tra Stati Uniti e Iran che ha spinto il prezzo del petrolio oltre i 95 dollari al barile, facendo riemergere lo spettro di un nuovo impulso inflazionistico causato dall’impennata dei costi.
Valutazioni quantitative
La portata della variazione è impressionante. Il rendimento del decennale statunitense è salito al 4,81%, il valore più alto dal novembre 2023, mentre il rendimento del decennale giapponese ha toccato il 3% per la prima volta dal 1996 e i rendimenti dei decennali in Germania e Regno Unito hanno raggiunto i massimi degli ultimi 15 anni (vedi grafico 1). L’aumento dei rendimenti a livello globale ha inoltre ridotto l’attrattiva relativa del debito dei Mercati Emergenti, favorendo i deflussi di capitali esteri. La tentazione è quella di affermare che il valore sia tornato a livelli congrui, ma il nostro giudizio è più cauto.
Le valutazioni hanno cessato di essere elevate, ma allo stesso tempo non risultano nemmeno particolarmente convenienti. I livelli attuali appaiono nel complesso corretti e non offrono un’evidente opportunità di acquisto. Poiché il segmento a breve termine continua a presentare rischi concreti, prima di considerare un simile adeguamento dei prezzi alla stregua di un’opportunità anziché di un segnale di allarme vogliamo avere indicazioni più chiare sul fatto che il processo di disinflazione sia tuttora in corso.
Grafico 1: I rendimenti nominali dei titoli di Stato decennali hanno raggiunto i massimi degli ultimi anni
Fonti: LSEG Datastream, JP Morgan AM, al 1 settembre 2026.
Fattori tecnici
Il quadro della domanda e dell’offerta non trasmette grande ottimismo. Il costante finanziamento del disavanzo comporta consistenti emissioni da parte dei principali Stati sovrani e il Tesoro statunitense ha già ampliato il proprio programma di buyback nel tentativo di contenere i rendimenti a lungo termine. Al ritmo attuale, gli acquisti potrebbero raggiungere circa 66 miliardi di dollari l’anno. Interventi di questo tipo possono agevolare il percorso, ma affrontano il sintomo anziché la causa.
Finché le politiche di bilancio che sottendono la situazione non verranno risolte, qualsiasi misura di alleggerimento rischia di produrre benefici solo temporanei. Oltre a ciò, le emissioni degli hyperscaler generano una domanda di capitale concorrenziale ed esercitano una pressione al rialzo sui rendimenti dei Treasury. E l’anno prossimo si prevedono ancora più consistenti. Fino a quando il mercato non avrà stabilito con certezza a che livello si colloca il tasso naturale, ci aspettiamo che la volatilità resti elevata e che i rialzi rimangano fragili.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Non ci convince molto l’idea di aumentare in modo aggressivo la duration statunitense. Considerato che le valutazioni sembrano corrette e che il tasso neutrale rimane incerto, preferiamo un’esposizione con duration più breve e di qualità superiore, in grado di offrire un carry ragionevole senza subire appieno l’impatto della volatilità sul segmento a lungo termine.
Il catalizzatore di una svolta realmente positiva sarebbe molto probabilmente di natura fondamentale anziché tecnica: segnali di rallentamento della crescita, di indebolimento dei mercati azionari o di un trend disinflattivo più evidente nell’economia più in generale.
(Analisi a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management)
Fondamentali
Il fattore scatenante immediato sono stati i toni usati dal presidente della Fed, Warsh, nelle dichiarazioni di Jackson Hole, che i mercati hanno interpretato come decisamente restrittivi. La sua osservazione principale è stata che difficilmente si possono considerare rigide le condizioni finanziarie e che l’andamento di base dell’economia denota un miglioramento, ed è stata interpretata come un’allusione alla possibilità che la politica monetaria non sia sufficientemente restrittiva, perlomeno non nella misura auspicata dalla Fed. Tuttavia, il messaggio è risultato sostanzialmente in linea con il contesto macro che molti di noi avevano già evidenziato e una lettura più sfumata indica che la Fed rimane fortemente dipendente dai dati. Se la Banca Centrale avesse avuto l’intenzione di adottare una politica restrittiva a prescindere dai dati in arrivo, avrebbe potuto plausibilmente intervenire già a luglio.
Warsh sembra concentrarsi sulle dinamiche inflazionistiche sottostanti più che sui dati ufficiali, sottintendendo che a determinare la prossima mossa non sarà un singolo dato, ma il persistere dell’inflazione sopra l’obiettivo. Il mercato attualmente sconta un 65% di probabilità che a settembre i tassi aumentino, ma siccome i dati sull’occupazione e la nuova serie di dati sull’inflazione devono ancora essere pubblicati, tale probabilità potrebbe comunque variare in modo significativo, in un senso o nell’altro. Questa sfumatura è importante, poiché, nonostante al presidente della Fed vengano attribuite posizioni restrittive, c’è chi continua a considerarlo relativamente accomodante rispetto ai membri più intransigenti del comitato.
A ciò si aggiunge l’azione di dinamiche dalla portata decisamente globale: una nuova valutazione del rischio d’inflazione, l’aumento del debito pubblico, la massiccia emissione di titoli di Stato e le tensioni geopolitiche, specificamente il conflitto tra Stati Uniti e Iran che ha spinto il prezzo del petrolio oltre i 95 dollari al barile, facendo riemergere lo spettro di un nuovo impulso inflazionistico causato dall’impennata dei costi.
Valutazioni quantitative
La portata della variazione è impressionante. Il rendimento del decennale statunitense è salito al 4,81%, il valore più alto dal novembre 2023, mentre il rendimento del decennale giapponese ha toccato il 3% per la prima volta dal 1996 e i rendimenti dei decennali in Germania e Regno Unito hanno raggiunto i massimi degli ultimi 15 anni (vedi grafico 1). L’aumento dei rendimenti a livello globale ha inoltre ridotto l’attrattiva relativa del debito dei Mercati Emergenti, favorendo i deflussi di capitali esteri. La tentazione è quella di affermare che il valore sia tornato a livelli congrui, ma il nostro giudizio è più cauto.
Le valutazioni hanno cessato di essere elevate, ma allo stesso tempo non risultano nemmeno particolarmente convenienti. I livelli attuali appaiono nel complesso corretti e non offrono un’evidente opportunità di acquisto. Poiché il segmento a breve termine continua a presentare rischi concreti, prima di considerare un simile adeguamento dei prezzi alla stregua di un’opportunità anziché di un segnale di allarme vogliamo avere indicazioni più chiare sul fatto che il processo di disinflazione sia tuttora in corso.
Grafico 1: I rendimenti nominali dei titoli di Stato decennali hanno raggiunto i massimi degli ultimi anni
Fonti: LSEG Datastream, JP Morgan AM, al 1 settembre 2026.
Fattori tecnici
Il quadro della domanda e dell’offerta non trasmette grande ottimismo. Il costante finanziamento del disavanzo comporta consistenti emissioni da parte dei principali Stati sovrani e il Tesoro statunitense ha già ampliato il proprio programma di buyback nel tentativo di contenere i rendimenti a lungo termine. Al ritmo attuale, gli acquisti potrebbero raggiungere circa 66 miliardi di dollari l’anno. Interventi di questo tipo possono agevolare il percorso, ma affrontano il sintomo anziché la causa.
Finché le politiche di bilancio che sottendono la situazione non verranno risolte, qualsiasi misura di alleggerimento rischia di produrre benefici solo temporanei. Oltre a ciò, le emissioni degli hyperscaler generano una domanda di capitale concorrenziale ed esercitano una pressione al rialzo sui rendimenti dei Treasury. E l’anno prossimo si prevedono ancora più consistenti. Fino a quando il mercato non avrà stabilito con certezza a che livello si colloca il tasso naturale, ci aspettiamo che la volatilità resti elevata e che i rialzi rimangano fragili.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Non ci convince molto l’idea di aumentare in modo aggressivo la duration statunitense. Considerato che le valutazioni sembrano corrette e che il tasso neutrale rimane incerto, preferiamo un’esposizione con duration più breve e di qualità superiore, in grado di offrire un carry ragionevole senza subire appieno l’impatto della volatilità sul segmento a lungo termine.
Il catalizzatore di una svolta realmente positiva sarebbe molto probabilmente di natura fondamentale anziché tecnica: segnali di rallentamento della crescita, di indebolimento dei mercati azionari o di un trend disinflattivo più evidente nell’economia più in generale.
(Analisi a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management)