È possibile che chi si preoccupa dell'ingente emissione di bond da parte delle grandi imprese tecnologiche stia prendendo un abbaglio. Con l'intelligenza artificiale che continua nella sua corsa, gli investitori hanno iniziato a guardare sempre di più ai rischi che questo segmento porta con sé. L'IA è veramente così performativa come molti suoi sostenitori dichiarano? I laboratori e i fornitori di infrastrutture continueranno a registrare ricavi solidi? L'attuale scarsità di chip potrebbe generare un eccesso di offerta in futuro?
Tutte queste domande sono legittime e giustificate, ma concentrarsi esclusivamente su questi punti porta a trascurare gli importanti cambiamenti strutturali che il boom degli investimenti nell'IA sta imprimendo ai mercati.

I nuovi giganti dell'obbligazionario?
I cosiddetti hyperscaler, che un tempo riuscivano a finanziarie i loro investimenti attraverso risorse proprietarie, oggi si affidano sempre di più al mercato. Secondo Goldman Sachs, le emissioni obbligazionarie da parte di società attive nelle infrastrutture per l'IA, come Microsoft e Oracle, raggiungeranno i 250 miliardi di dollari quest'anno e si attesteranno su livelli analoghi anche nel prossimo; un livello di capitali pubblici stanziati ogni anno pari a quello raggiunto dai titoli sovrani britannici.
In ogni caso, fare affidamento al mercato dei corporate bond per sviluppare il futuro dell'IA comporta anche dei costi. Per esempio, come L&G stimiamo che i colossi del tech paghino un premio di 60 punti base (in Usd) sul loro rating creditizio, nonostante gli spread rimangano molto contenuti ad appena 80 bp, con un peso che è arrivato a raggiungere il 5% del segmento Investment grade. Solo pochi anni fa era il 3%.
Questo boom ha poi generato anche dello scetticismo. Per esempio, sono in molti ad aver condiviso una certa preoccupazione riguardo agli investimenti nei data center, definendoli uno spreco (wasteful). Questo perché, secondo chi sostiene queste idee, un eccesso di infrastrutture andrebbe a zavorrare le rendite e aumentare gli spread, se questa nuova tecnologia non dovesse corrispondere i rendimenti che i suoi fautori promettono. Tuttavia, a nostro avviso, i rischi sugli spread creditizi esistono, ma sono più un problema degli emittenti sovrani rispetto a quelli societari.

Appetiti crescenti
Il debito sovrano sta crescendo a dei ritmi che fanno impallidire anche il maggiore emittente tra gli hyperscaler. Il deficit di bilancio statunitense è al 7% del Pil e le stime del Fondo Monetario Internazionale parlano di un deficit delle economie sviluppate saldamente sopra il 4,5% per i prossimi cinque anni. Pertanto, coloro che si preoccupano delle difficoltà che l'A potrebbe trovare a raccogliere un tale ammontare di credito sul mercato obbligazionario, dovrebbero anche pensare al fatto che si parla di una crescita dell'indebitamento neanche lontanamente paragonabile a quella sostenuta dai nostri governi.
C'è poi un elemento quasi scontato, ma di cui bisogna tenere conto: l'indebitamento degli hyperscaler è quantomeno finalizzato a incrementare il fatturato. Si può dire lo stesso degli emittenti sovrani? Gran parte del gettito fiscale nel mondo sviluppato è assorbito da sistemi di previdenza sociale sempre più insostenibili e regressivi, in cui fasce di popolazione giovane sempre più ristrette si fanno carico di garantire le prestazioni spettanti alle generazioni precedenti. Le spese per la difesa sono in aumento, ma le norme sugli appalti, su entrambe le sponde dell'Atlantico, si rivelano inadeguate a sostenere un riarmo moderno su larga scala. Infine, i sistemi fiscali del mondo sviluppato sono inefficienti e distorsivi, e necessitano disperatamente di una riforma lungimirante.

Chi si merita il premio?
Il rischio crescente associato agli emittenti sovrani solleva anche interrogativi più ampi sulle dinamiche di interazione tra il rischio di credito sovrano e quello societario. Il primo è sempre stato generalmente considerato come la soluzione più sicura sul mercato obbligazionario, in virtù del potere di imporre tasse, stampare moneta e modificare le regole a proprio vantaggio dei governi. Tuttavia, tali prerogative non garantiscono necessariamente una gestione finanziaria più solida. Mentre le aziende più redditizie al mondo ricorrono al debito per investire, i governi dipendono sempre più dal mercato obbligazionario per finanziare spese ricorrenti sempre più alte. Ne consegue che l'idea che l'emittente sovrano sia quello privo di rischio appare sempre meno sostenibile.
Nel panorama delle emissioni obbligazionarie, le aziende tecnologiche hanno iniziato ad agire in modo simile agli emittenti sovrani. All'inizio di quest'anno, Google si è unita ad Austria, Messico e Irlanda emettendo la sua prima obbligazione a cento anni. Se lo sviluppo dell'intelligenza artificiale manterrà le promesse, in un mondo caratterizzato da emittenti sovrani talvolta imprudenti e aziende solide e affidabili, gli investitori potrebbero trovare giustificato riconoscere alle grandi imprese tecnologiche un premio rispetto ai titoli sovrani. In altre parole, non è da escludere che il boom dell'IA e le difficoltà incontrate dalle economie sviluppate possano spingere gli investitori a considerare i giganti tecnologici non più come un asset class che offre un rendimento superiore ai suoi omologhi privi di rischio, bensì come una diversa tipologia di attività a sua volta a basso di rischio.