14 ottobre 2026
Il Giappone può invertire il declino dello yen?
Un’analisi di Invesco sul Giappone mira ad approfondire le prospettive dello yen e i fattori che potrebbero influenzarne il futuro andamento, la politica monetaria e fiscale, e le implicazioni per gli investitori obbligazionari
Il Giappone ha recentemente effettuato il più ampio intervento sul mercato valutario dal 2011, con il Ministero delle Finanze che, insieme al Tesoro statunitense, avrebbe venduto miliardi di dollari statunitensi ed euro contro lo yen. L'intervento è stato significativo sia per la sua portata sia per il fatto di essere stato coordinato con le autorità statunitensi, un evento raro fuori da periodi di forte tensione sui mercati e il primo intervento congiunto di questo tipo dalle conseguenze del terremoto che ha colpito il Giappone nel 2011.
La reazione iniziale del mercato è apparsa incoraggiante. Lo yen si è rafforzato nei confronti del dollaro statunitense e dell'euro. Tuttavia, il movimento ha rapidamente perso slancio e gran parte dei guadagni è stata successivamente riassorbita. Per gli investitori, questo andamento ha evidenziato una realtà ben nota: gli interventi possono influenzare il tasso di cambio nel breve periodo, ma sono molto meno efficaci nel modificare le dinamiche di fondo del mercato. La parziale inversione del movimento ha ricordato come persino interventi di entità eccezionalmente elevata incontrino difficoltà nel contrastare le forze macroeconomiche che determinano i flussi di capitale e il comportamento degli investitori.
Grafico 1: Usd/Jpy: interventi e cambiamenti nel regime politico
Note: A. Dic 2008: Avvio di ZIRP/QE da parte della Fed; B. Mar. 2011: Vendita coordinata di JPY dopo il terremoto; C. Apr 2013: Lancio del QQE da parte della BoJ; D. Mag/Giu. 2013: Segnale di tapering della Fed / "taper tantrum"; E. Dic 2015: Primo rialzo dei tassi (liftoff) della Fed; F. Gen 2016: Introduzione di tassi negativi da parte della BoJ; G. Set 2016: Introduzione dello YCC da parte della BoJ; H. Mar 2020: Allentamento monetario di emergenza/QE della Fed; I. Mar 2022: Ciclo di rialzo dei tassi/QT della Fed; J. Set/Ott 2022: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; K. Mar 2024: Uscita della BoJ dal quadro NIRP/YCC; L. Apr/Mag 2024: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; M. Lug 2024: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; N. Lug 2024: Intervento coordinato USA/Giappone di acquisto di yen.
Fonte: Bloomberg L.P. Dati dal 29 settembre 2006 al 31 luglio 2026. ZIRP: politica dei tassi di interesse a zero. QE: quantitative easing. NIRP: politica dei tassi di interesse negativi. QQE: allentamento monetario quantitativo e qualitativo. YCC: controllo della curva dei rendimenti (yield curve control). QT: quantitative tightening. FX: valuta estera.
L'intervento funzionerà?
Riteniamo improbabile che l'intervento, da solo, sia sufficiente a determinare un significativo e duraturo apprezzamento dello yen. Gli interventi valutari sono più efficaci quando rafforzano forze macroeconomiche già presenti. Oggi, tuttavia, tali forze di fondo continuano a favorire uno yen più debole. Il Giappone rimane un'eccezione tra le principali economie, con tassi d’interesse nominali bassi, tassi reali fortemente negativi e flussi di capitale che continuano a dirigersi verso attività estere caratterizzate da rendimenti più elevati.
L'esperienza recente evidenzia questa difficoltà. I responsabili delle politiche economiche hanno dimostrato la volontà di mettere in campo risorse considerevoli a sostegno della valuta, ma gli investitori hanno rapidamente riportato la propria attenzione sui differenziali dei tassi d’interesse e sulle prospettive di crescita. Di conseguenza, è più probabile che l'intervento contribuisca a contenere la volatilità e a rallentare il deprezzamento dello yen, piuttosto che a invertire permanentemente la tendenza.
Le forze globali che mantengono debole lo yen
Diversi importanti fattori globali continuano a pesare sulla valuta:
> Differenziali dei tassi d’interesse: Il principale fattore determinante rimane il divario tra i tassi di interesse a breve termine giapponesi e quelli disponibili altrove. Sebbene la Bank of Japan (BoJ) abbia iniziato a normalizzare la propria politica monetaria, i tassi giapponesi rimangono bassi rispetto a quelli degli Stati Uniti e di molti altri mercati sviluppati. Inoltre, i tassi reali giapponesi rimangono fortemente negativi, con tassi ufficiali all'1%, mentre l'inflazione sottostante è prossima al 2% (fonte: Bloomberg LP, al 20 agosto 2026). Il Giappone non rappresenta più un'eccezione per il livello molto basso dell'inflazione: il suo tasso d’inflazione non è molto distante da quello dell'Eurozona, ma i tassi d’interesse sono significativamente più bassi. Gli investitori continuano pertanto a considerare attraenti le attività estere, favorendo deflussi di capitale e generando una pressione persistente sullo yen. Storicamente, lo yen è stato particolarmente sensibile ai movimenti dei rendimenti relativi, e tale relazione rimane valida anche oggi.
È importante sottolineare che, sebbene i mercati si aspettino che la BoJ prosegua nel processo di rialzo dei tassi, anche le altre Banche centrali stanno mantenendo tassi di riferimento relativamente elevati. Di conseguenza, il differenziale che ha pesato sullo yen si è ridotto solo marginalmente e non in misura sufficiente a generare un significativo e strutturale rafforzamento della valuta.
> Una solida crescita globale: L'attuale contesto di crescita globale agisce anch'esso a sfavore dello yen. Il sentiment verso il rischio rimane positivo e le aspettative di crescita continuano a essere relativamente solide, soprattutto alla luce del persistente entusiasmo per gli investimenti legati all'intelligenza artificiale (AI), della spesa nel settore dei semiconduttori e dei più ampi programmi di sviluppo delle infrastrutture. In un contesto di questo tipo, gli investitori tendono a privilegiare attività e valute caratterizzate da rendimenti più elevati, anziché beni rifugio difensivi come lo yen. Finché gli investitori rimarranno ottimisti riguardo alla crescita globale e ai temi di investimento legati all'AI, le istituzioni giapponesi potrebbero avere motivazioni significative per continuare ad allocare capitale all'estero anziché rimpatriare i fondi verso i mercati domestici.
> I prezzi dell'energia: Anche la dipendenza del Giappone dalle importazioni di energia continua a rappresentare una sfida. Prezzi dell'energia elevati peggiorano le ragioni di scambio del Giappone e aumentano il flusso di fondi che esce dal Paese per pagare le importazioni. Costi energetici più elevati rappresentano quindi un ulteriore fattore strutturalmente sfavorevole per la valuta. Nel complesso, a nostro avviso, una forte crescita globale, rendimenti elevati e prezzi dell'energia più alti creano un contesto che non favorisce naturalmente un significativo apprezzamento dello yen.
Cosa deve cambiare?
Affinché lo yen possa rafforzarsi in modo sostenibile, a nostro avviso, l'attuale combinazione di politiche e condizioni macroeconomiche deve evolvere. Soprattutto, i mercati devono osservare una riduzione dei differenziali dei tassi d’interesse. Ciò potrebbe avvenire attraverso:
1) un inasprimento più deciso della politica monetaria da parte della BoJ;
2) una riduzione delle aspettative sui tassi di riferimento negli Stati Uniti e negli altri mercati sviluppati;
3) un rallentamento della crescita globale, che riduca la domanda di attività estere caratterizzate da rendimenti più elevati.
A nostro avviso, la BoJ sembra essere in qualche misura in ritardo rispetto all'evoluzione del ciclo economico. La crescita dei prestiti è migliorata, i salari stanno accelerando, l'inflazione potrebbe essere più elevata di quanto suggeriscano i dati headline, poiché i sussidi governativi attenuano alcune delle misure dell'inflazione, e i tassi d’interesse reali rimangono fortemente negativi. Questi fattori hanno alimentato le crescenti aspettative secondo cui la BoJ potrebbe essere infine costretta ad agire in modo più deciso di quanto attualmente previsto. Un ulteriore sostegno potrebbe derivare dal rimpatrio dei capitali da parte degli investitori domestici. Il Giappone potrebbe incoraggiare il Government Pension Investment Fund (GPIF), che gestisce quasi 2.000 miliardi di patrimonio, ad aumentare le proprie allocazioni verso attività domestiche. Un simile spostamento potrebbe generare flussi di rimpatrio significativi e sostenere lo yen nel tempo. Tuttavia, è probabile che tale cambiamento rappresenti un fattore di sostegno di lungo periodo, piuttosto che un catalizzatore immediato, poiché eventuali modifiche alle allocazioni avverrebbero probabilmente gradualmente e potrebbero non verificarsi prima del prossimo anno fiscale, che inizierà nell'aprile 2027.
La questione della dominanza fiscale
Una questione particolarmente importante è se il Giappone si stia avviando verso una forma di dominanza fiscale. Il governo ha annunciato una serie di tagli fiscali, sussidi e programmi di investimento volti a compensare l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia e a sostenere la crescita nel lungo periodo. Il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lunga scadenza riflette le preoccupazioni legate all'aumento dell'offerta di obbligazioni e alle conseguenze inflazionistiche di queste politiche. Sebbene la BoJ stia cercando di normalizzare i tassi d’interesse, lo stimolo fiscale potrebbe continuare a sostenere la domanda, la crescita del credito e l'inflazione. Questo pone una questione importante: la BoJ può inasprire la politica monetaria in misura sufficientemente decisa se la politica fiscale rimane fortemente espansiva? Se i mercati dovessero concludere che la BoJ non è disposta o non è in grado di inasprire la politica monetaria a sufficienza, la fiducia nella possibilità di una ripresa sostenibile dello yen potrebbe indebolirsi ulteriormente. Al contrario, un'accelerazione convincente del processo di inasprimento monetario potrebbe contribuire ad attenuare queste preoccupazioni, dimostrando che la politica monetaria rimane indipendente e orientata a mantenere ancorate le aspettative di inflazione.
Implicazioni per gli investitori obbligazionari
A nostro avviso, per gli investitori obbligazionari, l'evoluzione dello yen rimane fondamentalmente legata alla direzione relativa delle politiche monetarie, più che agli interventi sul mercato valutario. Il recente intervento ha dimostrato la preoccupazione dei responsabili delle politiche economiche per la debolezza dello yen, ma non ha modificato i fattori di fondo che ne determinano l'andamento. Una ripresa sostenibile dello yen richiederebbe probabilmente un restringimento del differenziale dei tassi d’interesse, determinato da una combinazione di una politica monetaria più restrittiva da parte della BoJ e di aspettative di tassi più bassi negli Stati Uniti e in Europa, da flussi istituzionali favorevoli e da una moderazione della crescita globale e del sentiment verso il rischio.
Il più ampio dibattito sulla dominanza fiscale aggiunge un ulteriore livello di complessità. Stiamo valutando sempre più non solo se la BoJ inasprirà la politica monetaria, ma anche se la politica monetaria possa rimanere sufficientemente restrittiva di fronte a un'ambiziosa agenda fiscale orientata alla crescita.
In definitiva, il futuro dello yen dipenderà probabilmente meno dall'entità degli interventi del Giappone e più dalla capacità di convincere i mercati che il policy mix giapponese sta effettivamente cambiando. Fino a quando tali condizioni non si concretizzeranno, è probabile che la valuta continui a essere soggetta a pressioni strutturali, rendendo la riunione della BoJ di settembre un importante catalizzatore nel breve periodo per i mercati globali dei tassi e delle valute.
(Analisi a cura di Michael Siviter, Senior Portfolio Manager di Invesco)
La reazione iniziale del mercato è apparsa incoraggiante. Lo yen si è rafforzato nei confronti del dollaro statunitense e dell'euro. Tuttavia, il movimento ha rapidamente perso slancio e gran parte dei guadagni è stata successivamente riassorbita. Per gli investitori, questo andamento ha evidenziato una realtà ben nota: gli interventi possono influenzare il tasso di cambio nel breve periodo, ma sono molto meno efficaci nel modificare le dinamiche di fondo del mercato. La parziale inversione del movimento ha ricordato come persino interventi di entità eccezionalmente elevata incontrino difficoltà nel contrastare le forze macroeconomiche che determinano i flussi di capitale e il comportamento degli investitori.
Grafico 1: Usd/Jpy: interventi e cambiamenti nel regime politico
Note: A. Dic 2008: Avvio di ZIRP/QE da parte della Fed; B. Mar. 2011: Vendita coordinata di JPY dopo il terremoto; C. Apr 2013: Lancio del QQE da parte della BoJ; D. Mag/Giu. 2013: Segnale di tapering della Fed / "taper tantrum"; E. Dic 2015: Primo rialzo dei tassi (liftoff) della Fed; F. Gen 2016: Introduzione di tassi negativi da parte della BoJ; G. Set 2016: Introduzione dello YCC da parte della BoJ; H. Mar 2020: Allentamento monetario di emergenza/QE della Fed; I. Mar 2022: Ciclo di rialzo dei tassi/QT della Fed; J. Set/Ott 2022: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; K. Mar 2024: Uscita della BoJ dal quadro NIRP/YCC; L. Apr/Mag 2024: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; M. Lug 2024: Intervento di acquisto di yen da parte del Giappone; N. Lug 2024: Intervento coordinato USA/Giappone di acquisto di yen.
Fonte: Bloomberg L.P. Dati dal 29 settembre 2006 al 31 luglio 2026. ZIRP: politica dei tassi di interesse a zero. QE: quantitative easing. NIRP: politica dei tassi di interesse negativi. QQE: allentamento monetario quantitativo e qualitativo. YCC: controllo della curva dei rendimenti (yield curve control). QT: quantitative tightening. FX: valuta estera.
L'intervento funzionerà?
Riteniamo improbabile che l'intervento, da solo, sia sufficiente a determinare un significativo e duraturo apprezzamento dello yen. Gli interventi valutari sono più efficaci quando rafforzano forze macroeconomiche già presenti. Oggi, tuttavia, tali forze di fondo continuano a favorire uno yen più debole. Il Giappone rimane un'eccezione tra le principali economie, con tassi d’interesse nominali bassi, tassi reali fortemente negativi e flussi di capitale che continuano a dirigersi verso attività estere caratterizzate da rendimenti più elevati.
L'esperienza recente evidenzia questa difficoltà. I responsabili delle politiche economiche hanno dimostrato la volontà di mettere in campo risorse considerevoli a sostegno della valuta, ma gli investitori hanno rapidamente riportato la propria attenzione sui differenziali dei tassi d’interesse e sulle prospettive di crescita. Di conseguenza, è più probabile che l'intervento contribuisca a contenere la volatilità e a rallentare il deprezzamento dello yen, piuttosto che a invertire permanentemente la tendenza.
Le forze globali che mantengono debole lo yen
Diversi importanti fattori globali continuano a pesare sulla valuta:
> Differenziali dei tassi d’interesse: Il principale fattore determinante rimane il divario tra i tassi di interesse a breve termine giapponesi e quelli disponibili altrove. Sebbene la Bank of Japan (BoJ) abbia iniziato a normalizzare la propria politica monetaria, i tassi giapponesi rimangono bassi rispetto a quelli degli Stati Uniti e di molti altri mercati sviluppati. Inoltre, i tassi reali giapponesi rimangono fortemente negativi, con tassi ufficiali all'1%, mentre l'inflazione sottostante è prossima al 2% (fonte: Bloomberg LP, al 20 agosto 2026). Il Giappone non rappresenta più un'eccezione per il livello molto basso dell'inflazione: il suo tasso d’inflazione non è molto distante da quello dell'Eurozona, ma i tassi d’interesse sono significativamente più bassi. Gli investitori continuano pertanto a considerare attraenti le attività estere, favorendo deflussi di capitale e generando una pressione persistente sullo yen. Storicamente, lo yen è stato particolarmente sensibile ai movimenti dei rendimenti relativi, e tale relazione rimane valida anche oggi.
È importante sottolineare che, sebbene i mercati si aspettino che la BoJ prosegua nel processo di rialzo dei tassi, anche le altre Banche centrali stanno mantenendo tassi di riferimento relativamente elevati. Di conseguenza, il differenziale che ha pesato sullo yen si è ridotto solo marginalmente e non in misura sufficiente a generare un significativo e strutturale rafforzamento della valuta.
> Una solida crescita globale: L'attuale contesto di crescita globale agisce anch'esso a sfavore dello yen. Il sentiment verso il rischio rimane positivo e le aspettative di crescita continuano a essere relativamente solide, soprattutto alla luce del persistente entusiasmo per gli investimenti legati all'intelligenza artificiale (AI), della spesa nel settore dei semiconduttori e dei più ampi programmi di sviluppo delle infrastrutture. In un contesto di questo tipo, gli investitori tendono a privilegiare attività e valute caratterizzate da rendimenti più elevati, anziché beni rifugio difensivi come lo yen. Finché gli investitori rimarranno ottimisti riguardo alla crescita globale e ai temi di investimento legati all'AI, le istituzioni giapponesi potrebbero avere motivazioni significative per continuare ad allocare capitale all'estero anziché rimpatriare i fondi verso i mercati domestici.
> I prezzi dell'energia: Anche la dipendenza del Giappone dalle importazioni di energia continua a rappresentare una sfida. Prezzi dell'energia elevati peggiorano le ragioni di scambio del Giappone e aumentano il flusso di fondi che esce dal Paese per pagare le importazioni. Costi energetici più elevati rappresentano quindi un ulteriore fattore strutturalmente sfavorevole per la valuta. Nel complesso, a nostro avviso, una forte crescita globale, rendimenti elevati e prezzi dell'energia più alti creano un contesto che non favorisce naturalmente un significativo apprezzamento dello yen.
Cosa deve cambiare?
Affinché lo yen possa rafforzarsi in modo sostenibile, a nostro avviso, l'attuale combinazione di politiche e condizioni macroeconomiche deve evolvere. Soprattutto, i mercati devono osservare una riduzione dei differenziali dei tassi d’interesse. Ciò potrebbe avvenire attraverso:
1) un inasprimento più deciso della politica monetaria da parte della BoJ;
2) una riduzione delle aspettative sui tassi di riferimento negli Stati Uniti e negli altri mercati sviluppati;
3) un rallentamento della crescita globale, che riduca la domanda di attività estere caratterizzate da rendimenti più elevati.
A nostro avviso, la BoJ sembra essere in qualche misura in ritardo rispetto all'evoluzione del ciclo economico. La crescita dei prestiti è migliorata, i salari stanno accelerando, l'inflazione potrebbe essere più elevata di quanto suggeriscano i dati headline, poiché i sussidi governativi attenuano alcune delle misure dell'inflazione, e i tassi d’interesse reali rimangono fortemente negativi. Questi fattori hanno alimentato le crescenti aspettative secondo cui la BoJ potrebbe essere infine costretta ad agire in modo più deciso di quanto attualmente previsto. Un ulteriore sostegno potrebbe derivare dal rimpatrio dei capitali da parte degli investitori domestici. Il Giappone potrebbe incoraggiare il Government Pension Investment Fund (GPIF), che gestisce quasi 2.000 miliardi di patrimonio, ad aumentare le proprie allocazioni verso attività domestiche. Un simile spostamento potrebbe generare flussi di rimpatrio significativi e sostenere lo yen nel tempo. Tuttavia, è probabile che tale cambiamento rappresenti un fattore di sostegno di lungo periodo, piuttosto che un catalizzatore immediato, poiché eventuali modifiche alle allocazioni avverrebbero probabilmente gradualmente e potrebbero non verificarsi prima del prossimo anno fiscale, che inizierà nell'aprile 2027.
La questione della dominanza fiscale
Una questione particolarmente importante è se il Giappone si stia avviando verso una forma di dominanza fiscale. Il governo ha annunciato una serie di tagli fiscali, sussidi e programmi di investimento volti a compensare l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia e a sostenere la crescita nel lungo periodo. Il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lunga scadenza riflette le preoccupazioni legate all'aumento dell'offerta di obbligazioni e alle conseguenze inflazionistiche di queste politiche. Sebbene la BoJ stia cercando di normalizzare i tassi d’interesse, lo stimolo fiscale potrebbe continuare a sostenere la domanda, la crescita del credito e l'inflazione. Questo pone una questione importante: la BoJ può inasprire la politica monetaria in misura sufficientemente decisa se la politica fiscale rimane fortemente espansiva? Se i mercati dovessero concludere che la BoJ non è disposta o non è in grado di inasprire la politica monetaria a sufficienza, la fiducia nella possibilità di una ripresa sostenibile dello yen potrebbe indebolirsi ulteriormente. Al contrario, un'accelerazione convincente del processo di inasprimento monetario potrebbe contribuire ad attenuare queste preoccupazioni, dimostrando che la politica monetaria rimane indipendente e orientata a mantenere ancorate le aspettative di inflazione.
Implicazioni per gli investitori obbligazionari
A nostro avviso, per gli investitori obbligazionari, l'evoluzione dello yen rimane fondamentalmente legata alla direzione relativa delle politiche monetarie, più che agli interventi sul mercato valutario. Il recente intervento ha dimostrato la preoccupazione dei responsabili delle politiche economiche per la debolezza dello yen, ma non ha modificato i fattori di fondo che ne determinano l'andamento. Una ripresa sostenibile dello yen richiederebbe probabilmente un restringimento del differenziale dei tassi d’interesse, determinato da una combinazione di una politica monetaria più restrittiva da parte della BoJ e di aspettative di tassi più bassi negli Stati Uniti e in Europa, da flussi istituzionali favorevoli e da una moderazione della crescita globale e del sentiment verso il rischio.
Il più ampio dibattito sulla dominanza fiscale aggiunge un ulteriore livello di complessità. Stiamo valutando sempre più non solo se la BoJ inasprirà la politica monetaria, ma anche se la politica monetaria possa rimanere sufficientemente restrittiva di fronte a un'ambiziosa agenda fiscale orientata alla crescita.
In definitiva, il futuro dello yen dipenderà probabilmente meno dall'entità degli interventi del Giappone e più dalla capacità di convincere i mercati che il policy mix giapponese sta effettivamente cambiando. Fino a quando tali condizioni non si concretizzeranno, è probabile che la valuta continui a essere soggetta a pressioni strutturali, rendendo la riunione della BoJ di settembre un importante catalizzatore nel breve periodo per i mercati globali dei tassi e delle valute.
(Analisi a cura di Michael Siviter, Senior Portfolio Manager di Invesco)